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　　2、一、二線白酒毛利率的表現差異大,關注三線毛利率的改善。
 

　　五糧液、洋河的毛利率同比明顯改善,五糧液提價效應得到集中反映,洋河的產品結構繼續升級,夢之藍的增長快,茅臺變化不大,而瀘州老窖、汾酒、古井下降,中低價位酒的增長快,拉低了毛利率。二、三線的其它白酒的毛利率均有提升,受益于次高端的快速增長,如酒鬼酒、沱牌舍得,還有受益于中低端的產品結構升級,如伊力特、老白干,水井坊今年都是白酒,同比大幅提升,環比基本維持。上一篇中報綜述中我們就提出過一線的五糧液、瀘州老窖的毛利率還有提升空間,預計4季度瀘州老窖的毛利率會有提升。繼一、二線白酒毛利率提升之后,三線白酒毛利率的提升關注伊力特、老白干。
 

　　3、凈利率普遍有明顯提升,原因各有不同。伊力特、沱牌舍得主要受益于產品結構提升下毛利率的大幅提升,五糧液受益于毛利率的大幅提升和三項費用率的下降,貴州茅臺、山西汾酒是營業稅金率大幅下降,分別下降10.7、9.8個百分點。瀘州老窖、洋河股份、老白干、金種子上升幅度要小,提升4-5個百分點。
 

　　預計五糧液4季度的凈利率會環比略降,37%-40%。單季凈利率提升最大的是酒鬼酒,主要受益于營業費用率、管理費用率分別大幅下降了23、4.6個百分點,凈利率達到了與瀘州老窖、洋河相當的水準,三線的收入規模匹配了一線的盈利水平,盈利能力提高之快為之驚嘆,對酒鬼酒盈利能力的持續性需要保持謹慎。
 

　　4、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒的營業費用率均有明顯上升,這些都是公認的營銷力、渠道力最強的企業或是正在快速提升中的企業,在市場的消費力不旺的情況下,依然持續的保證市場投入的加大,打造渠道力,塑造產品的競爭力。山西汾酒、洋河股份、瀘州老窖是在行業調整中,我們看好競爭力持續提升,一直強烈推薦的品種。
 

　　5、前三季茅臺、汾酒的營業稅金率分別下降5.2、2.2個百分點,單3季度分別下降10.7、9.8個百分點。預計4季度的茅臺、汾酒、老窖的營業稅金率會有明顯反彈。
 

　　6、從預收/收入比看,茅臺、五糧液的收入保障能力大幅下降,尤其是茅臺,3季度的預收/收入比下降到0.15,是近4年中的最低值,下降幅度為0.28,五糧液從去年同期的0.4下降到了0.25,不排除在市場消費平淡下,茅臺、五糧液加大了對收入的確認。
 

　　表現不同的是,一線中的洋河、瀘州老窖的預收/營業收入出現上升。古井貢的預收比下降幅度大,預示4季度的收入增長的壓力較3季度更大,酒鬼酒、沱牌舍得出現上升。
 

　　從存貨/收入比看,茅臺、汾酒過去2-3年收入都保持快速的增長,加快了生產周轉,以及存貨的變現,存貨比進一步下降的空間已經有限,相應的保障銷量高增長的能力下降,而沱牌舍得的存貨收入比還有較大的下降空間,存貨基礎能夠保障企業未來1-2年收入的快速增長,而酒鬼酒的庫存比已經在正常區間,繼續下降的空間已不大,要保持收入的快速增長更需要產品結構的提升或是直接提價。
 

　　7、行業策略:11月到12月底,行業預期進入平淡期,等待春節前消費旺季。期間白酒板塊運行基本上會與大盤同步,推薦投資組合以低估值的龍頭為主,瀘州老窖、五糧液、洋河股份,以及區域性強、提升空間大的伊力特、沱牌舍得。中長期的策略,我們一直堅定認為,白酒行業仍然是食品飲料行業的首選。