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    市場份額指標將提上考核議程：09年雪花啤酒的頻繁收購和大幅擴產使其市場份額突破20%；高出青啤6個百分點。除了市場份額的上升，高端產品的推出和成本規模效應亦使其前三季度凈利潤得以突破11億元，同比增長78%。雪花的量、利齊升對青啤形成了較大壓文章來源中國酒業新聞網力；而青啤與英博、燕京的銷量份額相差不大；在前有堵截、后有追兵的情勢下，我們判斷銷量份額指標將提上公司的考核議程。

    主品牌增速進入平穩期：09年主品牌銷量突破290萬噸，增速高達22%，占比接近50%。由于主品牌的基數已逐步放大，預計今年的增速將放緩至10%-15%。盡管目前青啤主品牌銷量不到雪花的一半,但其針對中高端消費群體的定位意味著對發酵工藝和口感有更高的要求，無法采用雪花的快速品牌整合戰略。

    上半年成本仍有釋放空間：09年前三季度噸酒成本下降約26元，2010年啤麥采購鎖定半年，采購價位于240-250美元，我們預計今年上半年成本仍有釋放空間。

    華東、東南有望成為公司新的盈利增長點：經過前期3-5年的市場運作，青啤旗下子公司的虧損比例已從50%降至20%，由于母公司和子公司所得稅率的統一，兩者的凈利潤回報率逐步趨同。子公司扭虧的原因一是龍頭公司的品牌效應，二是外資企業08-09年受金融危機打擊大，放緩了對國內市場的投入。例如，百威英博旗下的福建雪津，上海三得利、亞太力波啤酒等。目前青啤在山東省的產能占38%，利潤貢獻高達50%，但隨著子公司陸續具備主品牌的生產能力，華東、東南都有望成為公司新的盈利增長點。

    維持增持評級：由于子公司虧損比例下降，預計09年四季度對子公司計提的減值準備絕對值將大幅縮減，有效所得稅率亦得以保持正常水平。我們預測09-11年公司的每股收益為0.97、1.26和1.47元；給予公司2010年30x的PE估值，6個月目標價39元，維持增持的投資評級。

    風險因素：包裝物和啤麥價格上漲；經濟增速低于預期。