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投資建議與估值：維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)16-18年EPS為0.74、0.87、1.02元，同比增長(zhǎng)23%、17%、17%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為27、23、20X，維持增持評(píng)級(jí)。公司去年以來采取聚焦策略，落實(shí)精細(xì)化管理，突出單品，并通過產(chǎn)品和價(jià)格區(qū)隔逐步解決省內(nèi)外竄貨問題，同時(shí)提高費(fèi)用使用效率，加強(qiáng)終端掌控力，取得一定成效，15年收入增長(zhǎng)5.4%，16Q1收入增長(zhǎng)2.5%，收入端企穩(wěn)回升。未來公司的恢復(fù)值得重點(diǎn)關(guān)注：1、汾酒是清香鼻祖，具有深厚的品牌底蘊(yùn)，盡管行業(yè)調(diào)整期收入大幅下滑，但品牌和市場(chǎng)基礎(chǔ)仍在；2、常建偉常總今年3月1日擔(dān)任總經(jīng)理，曾任汾酒銷售公司經(jīng)理，上任后預(yù)計(jì)公司在營(yíng)銷方面將得到強(qiáng)化；3、去年主要是在調(diào)整和打基礎(chǔ)，省內(nèi)渠道精耕，省外整治竄貨等，效果逐步顯現(xiàn)，而汾酒本身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以中高端為主，收入恢復(fù)增長(zhǎng)后利潤(rùn)彈性較大；4、期待國(guó)企改革推進(jìn)，釋放制度紅利。

產(chǎn)品和價(jià)格區(qū)隔防止竄貨問題。汾酒過去最主要的問題是省內(nèi)外的矛盾，省內(nèi)投入少，省外費(fèi)用投入較大，但由于管理上分級(jí)和費(fèi)用不到位，使得省內(nèi)外價(jià)差問題嚴(yán)重，省外貨品流回省內(nèi)，擾亂市場(chǎng)秩序。2015年通過產(chǎn)品和價(jià)格區(qū)隔兩個(gè)層面解決，省內(nèi)推42度金獎(jiǎng)、42度十年、42度玻汾等四款核心產(chǎn)品，省外對(duì)這四款產(chǎn)品不進(jìn)行投入，經(jīng)過去年一年時(shí)間，四款產(chǎn)品在省內(nèi)收入占比估計(jì)在70%，有效防止省外回流。省外市場(chǎng)采取加強(qiáng)費(fèi)用管控，半控價(jià)或全控價(jià)模式，產(chǎn)品追溯體系等多項(xiàng)措施，維護(hù)市場(chǎng)秩序。

省內(nèi)精耕細(xì)作，省外聚焦環(huán)山西市場(chǎng)。公司省內(nèi)收入占比約60%，由于山西省整體經(jīng)濟(jì)的拖累，基地市場(chǎng)容量相比東部發(fā)達(dá)省份要小很多，但對(duì)公司來講，通過精耕細(xì)作省內(nèi)仍有增長(zhǎng)空間，公司已開始推進(jìn)省內(nèi)百縣千鎮(zhèn)計(jì)劃，低端玻汾取得較快增長(zhǎng)。省外市場(chǎng)以環(huán)山西為主，資源向環(huán)山西聚焦，河南相對(duì)重要，全國(guó)形成8個(gè)過億市場(chǎng)。

營(yíng)銷方面已有積極動(dòng)作并加大投入，效果需持續(xù)關(guān)注。1、費(fèi)用投放轉(zhuǎn)型，公司過去銷售費(fèi)用投放太大，銷售費(fèi)用率接近30%，但很多是高空廣告費(fèi)用，去年費(fèi)用轉(zhuǎn)型，強(qiáng)調(diào)費(fèi)用落地，15年銷售費(fèi)用9.15億，環(huán)比14年減少2億，銷售費(fèi)率下降6.3個(gè)點(diǎn)，其中廣告宣傳費(fèi)4.2億減少2.5億，市場(chǎng)拓展費(fèi)1.3億增加5500萬，說明公司減少了空中廣告的投放，加強(qiáng)地面費(fèi)用支持，提高費(fèi)用使用效率；2、加大人員投入，目前人員內(nèi)部700-800人，加地聘1200人左右，預(yù)計(jì)今年將擴(kuò)大銷售隊(duì)伍規(guī)模，人數(shù)增加10-20%；3、創(chuàng)新品牌營(yíng)銷，16年在成都、山東、河南等地區(qū)做消費(fèi)者現(xiàn)場(chǎng)互動(dòng)，包括現(xiàn)場(chǎng)釀酒示范、微信活動(dòng)等，此外將通過旅游來推廣汾酒品牌，已將杏花村升級(jí)成為國(guó)家5A級(jí)旅游景區(qū)。

股價(jià)上漲的催化劑：山西經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，國(guó)企及營(yíng)銷改革推進(jìn)。

核心風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)：收入增長(zhǎng)低于預(yù)期。