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事件：公司發布半年度業績，上半年實現營業收入62.7億元，增長9.11%；歸屬母公司股東凈利潤2.3億元，同比下降6.76%。單2季度營業收入達26.3億元，增長4.93%；凈利潤同比基本持平為5535萬元。上半年收入增長主要系屠宰行業收入增長23.8%所致，白酒業務收入則小幅增長3.93%。上半年銷售毛利率為38%，繼續小幅提升，主要系中高端白酒銷售增長帶動白酒主業毛利率提升3.62%至62.5%，屠宰業務受上半年豬價高位影響毛利率僅3.62%。上半年銷售/管理/財務費用率為12.94%/6.09%/2.22%，除銷售費用率同比有所下降外，管理費用及財務費用率均有所提升，對利潤表現有一定拖累。

白酒業務：產品結構改善，加快外埠市場開拓。上半年白酒業務收入32.48億元，同比增長3.93%，2季度白酒業務增長有所放緩。公司白酒業務以牛欄山二鍋頭為主，1）低端酒：上半年公司明星產品陳釀陸續推出精制陳釀等升級產品，同時5月初對陳釀每瓶出廠價提高1元，有望在下半年對業績產生一定增厚；2）中高端酒：正逐步加強中高端產品推廣以改善產品結構，上半年紅百年系列等中高端白酒銷量有所增長，帶動白酒業務毛利率提升至62.5%。市場開拓上，繼續實施“2+6+2”市場戰略，加快外埠市場開拓，外埠重點深耕市場有望成為新的增長點。草根調研顯示，上半年華東地區在合作經銷商創意堂運作下銷售增長明顯。

肉類業務：高豬價致屠宰毛利率下滑，養殖業務有所受益。上半年屠宰業務收入15.82億元，增長23.75%，但毛利率受生豬價格漲幅較高的影響，下滑4.82pct至3.62%。養殖業務上半年實現收入1.45億元，毛利率受益豬價高景氣達30.2%，部分平抑屠宰業務受到的不利影響。

地產業務短期致財務費用增長較快，期待后續非主業加快瘦身。地產業務以順鑫佳宇為主體，公司上半年收入1.54億元，結算收入有所增加，但凈利潤為-8035萬元，虧損主要來自費用增加：1）向順鑫藍光牛欄山項目委托管理方支付管理費用等；2）負債率持續處在高位，利息費用繼續增加。上半年公司財務費用同比增長77.1%至1.39億元，資產負債率為65%仍處較高水平，公司明確聚焦白酒和豬肉產業，期待后續地產等非主業加快瘦身或剝離，從而改善盈利能力。

投資建議：我們調整公司2016-18年EPS為0.73/0.94/1.17，考慮未來非主業有望繼續剝離帶來盈利能力提升以及國企改革預期，維持買入-A評級，6個月目標價25元，對應17年PE為26倍左右。

風險提示：白酒業務增速放緩；非主業剝離不及預期等。