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白酒行業(yè)調(diào)整期結(jié)束，中高端白酒發(fā)展?jié)摿^大2002-2012年，在投資和三公消費(fèi)帶動(dòng)下，白酒行業(yè)迎來了黃金發(fā)展，期間行業(yè)整體營收翻了9.01倍。2012年底，受限制“三公消費(fèi)”政策影響，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，庫存積壓、渠道堵塞、終端滯銷等問題一同涌現(xiàn)。經(jīng)過2-3年的調(diào)整，2015年底渠道庫存已經(jīng)降至合理水平，行業(yè)逐漸走出調(diào)整期步入新的發(fā)展階段。并且，受益于消費(fèi)升級(jí)、貨幣寬松以及行業(yè)集中度提升，白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸由金字塔形向橄欖形轉(zhuǎn)變，中高端白酒增長潛力最大。

國窖1573是濃香型白酒鼻祖，中高端白酒最具彈性標(biāo)的瀘州酒業(yè)始于秦漢，興于唐宋，盛于明清。瀘州老窖是瀘州酒文化的代表，公司擁有我國建造最早的1573國寶窖池群，連續(xù)5屆評(píng)為國家名酒。由于行業(yè)調(diào)整及管理層錯(cuò)誤決策，2012年后公司業(yè)績?cè)庥龌F盧，2014年?duì)I收和凈利潤僅為2012年的46.32%和21.49%。2015年，隨著中高端白酒復(fù)蘇以及公司改革效果逐漸顯露，公司業(yè)績快速恢復(fù)。但距2012年業(yè)績差距仍大于茅臺(tái)和五糧液，未來恢復(fù)空間最大。

新管理層鼎新革舊，改革紅利不斷釋放。公司新任董事長劉淼和總經(jīng)理林鋒年富力強(qiáng)，兩人過去都曾做過銷售，市場經(jīng)驗(yàn)豐富。上任后便推動(dòng)了一系列改革：（1）產(chǎn)品方面，聚焦資源，重點(diǎn)打造五大核心單品。改國窖1573價(jià)格策略為跟隨五糧液，性價(jià)比凸顯；提升窖齡60年、90年占比，拉大和特曲酒價(jià)差，使得特曲動(dòng)銷恢復(fù)，窖齡品牌價(jià)值提升；（2）渠道方面，圍繞大單品戰(zhàn)略，往市場化、精細(xì)化、專業(yè)化方向改革。包括以“專營模式”替代“柒泉模式”，“直銷+分銷”并行，落實(shí)雙“124”工程，擴(kuò)充銷售隊(duì)伍。從目前來看，改革效果顯著，公司基本面情況不斷好轉(zhuǎn)。

五大單品基本面持續(xù)改善，國窖1573有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。2016年，茅臺(tái)一批價(jià)和五糧液出廠價(jià)大幅上漲。我們認(rèn)為，瀘州老窖之前一直未出臺(tái)國窖1573提價(jià)政策，是希望依靠性價(jià)比優(yōu)勢擴(kuò)大市場份額，目前來看效果十分顯著。隨著國窖1573動(dòng)銷逐漸恢復(fù)歷史高位，漲價(jià)時(shí)機(jī)日趨成熟。10月份，公司提高計(jì)劃外價(jià)格至660元/瓶，計(jì)劃內(nèi)加收20元/瓶保證金，此舉相當(dāng)于變相提價(jià)。我們預(yù)測2016/2017/2018年國窖1573銷量分別為3400噸/4400/5400噸；同時(shí)17年有望提價(jià)30-50元/瓶，進(jìn)一步增厚公司利潤。特曲和窖齡定位中高端，符合消費(fèi)升級(jí)趨勢，隨著公司改革效果不斷顯露，也逐漸恢復(fù)了增長。據(jù)微酒網(wǎng)報(bào)道，11月份公司宣布提高特曲價(jià)格，預(yù)計(jì)特曲已基本完成全年任務(wù)。頭曲、二曲方面，我們預(yù)計(jì)未來仍會(huì)繼續(xù)調(diào)整，但是隨著占比持續(xù)降低，對(duì)公司業(yè)績的影響也會(huì)越來越小。

營銷積極性大幅提升，華中和華東快速增長。2015年以來，公司加大了地面營銷和宣傳力度。2014年銷售團(tuán)隊(duì)不足500人，目前擴(kuò)增至6600人左右。同時(shí)，公司加強(qiáng)了華中和華東等非大本營市場的渠道下沉力度，這些區(qū)域消費(fèi)能力強(qiáng)，未來業(yè)績?cè)隽渴挚捎^。據(jù)半年報(bào)顯示，2016年上半年，公司西南地區(qū)和華北地區(qū)營收穩(wěn)步增長2.44%和7.68%，華中地區(qū)和其它地區(qū)（主要為華東地區(qū)）同比增長57.26%和62.21%，增長速度很快。

定增資金用于技改，為中高端白酒長期發(fā)展奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)。2016年5月，公司公布了定增預(yù)案：擬募集30億元投入釀酒工程技改項(xiàng)目（一期工程）。項(xiàng)目將新增優(yōu)質(zhì)基酒3.5萬噸生產(chǎn)能力。這有助于改善公司產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，同時(shí)也為實(shí)現(xiàn)瀘州市政府對(duì)公司制定的“2020年實(shí)現(xiàn)100億收入”的目標(biāo)奠定基礎(chǔ)。

盈利預(yù)測和投資評(píng)級(jí)：我們看好2017年國窖1573實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升的可能；同時(shí)隨著市場化改革效果日漸顯露，其他系列產(chǎn)品未來也有望為業(yè)績?cè)鲩L做出貢獻(xiàn)。預(yù)測2016/17/18年EPS分別為1.29/1.61/2.00元（暫未考慮增發(fā)對(duì)公司業(yè)績及股本的影響），對(duì)應(yīng)2016/17/18年P(guān)E為26.13/20.91/16.83倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和貨幣寬松政策不達(dá)預(yù)期；2）國窖1573放量和提價(jià)不達(dá)預(yù)期；3）窖齡酒、特曲等中檔產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期；4）公司定增實(shí)施的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。