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1、省內市場基礎逐步夯實，省外聚焦周邊優勢市場，營收呈現恢復態勢。

公司目前主力產品以青花汾酒、老白汾、玻汾為主，前3季度實現收入及凈利潤增速分別為10.6%和23.5%，2、3季度收入增速均超過15%，呈現較好恢復態勢。省內積極開展渠道下沉和終端建設，低端玻汾酒在省內增長突出；公司在實行產品區隔和加強市場管理后串貨情況得到較好控制，省內老白汾系列中的金獎陳釀20年單品預計兩位數增長。省內省外同時增長，公司省外市場發展，繼續聚焦環山西優勢市場，憑借品牌認知度和渠道建設推動，實現周邊河南等省份市場較快增長，此外省外青花20年單品價格體系逐步理順，未來有望在次高端價格帶中提升品牌市占率。

2、收入面積極因素漸多，省內煤炭經濟轉好直接利好省內白酒消費市場。

今年前三季度山西省GDP增速高于上年同期和上年全年，山西省經濟發展長期依靠煤炭及周邊產業拉動，今年以來，煤炭價格持續上行，以動力煤為例，數據顯示秦皇島山西產動力煤價格已從年初的300多元/噸上漲至目前的600多元/噸水平。公司在省內白酒市場地位穩固，品牌認知度高，省內市場收入占比在60%左右，未來隨著省內煤炭經濟轉好，公司省內市場有望積極受益。

除省內整體經濟因素，公司深入抓渠道和終端工作，也漸漸起效，省內政治經濟生活在換屆后翻開新篇章進入正軌，等，都構成積極正面因素。

3、省政府或推國企改革試點，政策窗口打開或鄰近。

混改方面，媒體報道省政府考察汾酒集團，擬將其作為省國企改革試點。

我們認為，白酒企業推進國企改革將構成重大利好，白酒作為高毛利率品牌文化性產品，管理層動力對企業業績增長和釋放有重大影響。在銷售積極面因素漸多背景下，國企改革將是重大催化劑。

2017年我們仍重點關注國企改革力度大的標的，如沱牌舍得（600702）。

4、公司目前屬于恢復性增長，公司經營體制、管理上仍然存在較多問題，如果本輪白酒新周期當中，公司能解決機制、管理等在同業之中相對落后的局面，有望再度引領大清香的市場擴張。

內容：

1、今年2、3季度收入增長較佳

今年下半年省內省外同步增長，主要不是基數原因，原因主要是：2014-16年公司逐步打基礎，可以看到2015年省內增速遠大于省外。2014年在策略調整上就突出要抓渠道下沉，抓市場管理。目前在省內市場管理抓得力度很大，踏踏實實做省內終端，非常規范，因此省內市場連續2年在增長。省外市場，過去營銷策略主要是高舉高打，招團購，渠道沒建起來，這樣比較快。2012-13年，團購渠道做得非常好，青花知名度很高。但受到白酒行業調整影響，團購渠道下滑嚴重，模式單一的缺陷很快暴露出來，省外增速很快回落。2014年下半年，公司就開始在省外主要做高端青花的去庫存工作。去庫存方面，公司甚至給經銷商費用，協助經銷商去庫存。經銷商愿意做的，公司協助轉型。不愿意做的，公司解除合作關系。過去省外團購商走量占比在80%以上，目前已經降到50%-60%左右。

目前公司已經改變過去高舉高打的策略，加強終端建設。省外開始做強勢市場，資源先聚焦，以點帶面逐步拓展。2014-15年，總體公司在打基礎階段。2017年起，公司希望首先在周邊泛華北市場繼續激活，省外市場總體還是穩扎穩打，以點帶面。總體思路還是，做活外圍市場，做實山西市場，做大周邊市場。

省內市場在管理規范以后，串貨現象也在下降，相應省外產品串貨很難回來。以青花為例，青花30年為全國化產品，青花20年為省外產品，省內沒有銷售，省內15年為補價位產品。省內青花20的替代產品是陳釀20，和青花是完全不一樣的產品，目前市場指導價328元，實際成交價在298元左右。

今年年初加強市場管理，目前公司對青花20和陳釀20等產品都實行全控價模式，和費用掛鉤，價格透明化。公司一旦發現低價，將會扣減費用。公司主力產品至少實行半控價模式。

2、省外市場的增長情況

河南目前體量最大，收入體量預計在3億-4億元。今年河南表現這么好，和公司在當地進行終端渠道建設也有關，主要是玻汾在當地市場自然放量推動。玻汾產品性價比高，市場認知度也不錯。

3、省外區域如何劃分

公司在省外共5個事業部，3個大區。事業部和大區不重合。3個大區包括東北，西南，西北大區。目前事業部和大區操作沒什么區別，但還希望參照事業部推行。事業部制下，銷售決策前移，形成市場快速反應。過去銷售公司直接管理市場，總經理有很多的業務決定權限。反應速度較慢。2014年以來，劉總上來之后，對組織架構進行調整，希望銷售團隊方面快速反應，職能下放，這個趨勢會堅持下去。

4、目前幾個單品的收入體量

玻汾目前的收入體量比較大。老白汾收入主要包括陳釀20年。目前來看，玻汾10個億，老白汾20億(陳釀終端價在300元左右，目標將陳釀打造10億元單品)。青花收入在8-10億左右，2012-13年最高峰接近20億元，但銷量不到2000噸。青花瓷現在主力還是20年。

公司目前在70-100元價格帶相對薄弱，今年增長較好的都是這個價格帶以下的玻汾，和這個價格帶以上的陳釀等。未來可能考慮豐富這一中價位產品。

5、今年省內增長的驅動力

今年以來，玻汾在周邊省外市場加快滲透。陳釀20年，目前體量在2000噸左右，未來希望打造成10億大單品。青花系列方面，青花20在青花系列里面占比50%以上，青花15剛推出來，沒多少量。省外目前青花15價格終端標價在300-400多元，實際成交在200-300元。青花20終端標價在400元以上，實際成交在300元左右。

6、竹葉青公司情況

竹葉青公司實際是公司的銷售子公司，目前實現獨立核算。竹葉青公司一年做2億規模，高峰做到4億元。公司當時認為，竹葉青在產品品類上和汾酒有些區別，營銷上也有些區別，因此單獨列出來。公司在價格上給竹葉青優惠力度比較大，但竹葉青公司自己要承擔人工、廣告等渠道費用。股份公司企業形象品牌投入方面，也會協助竹葉青進行品牌宣傳。去年公司對竹葉青注冊資金加到6000萬元。目前在經銷商層面，竹葉青和汾酒的重合度還是比較高。總體來看，竹葉青品牌的發展空間還是很大，但目前有些困難，投入不足。

渠道和市場等

1、目前高端酒的省內外費用支持差異導致的串貨情況

青花15雖然在省外銷售，但也能串貨在省內。但目前省內在抓市場管理，因此串貨情況抓得比較緊，相對情況好很多。這兩年串貨相對回流到省內比較困難，青花20回不來，省內就開始喝金獎陳釀20。

2、目前單品渠道價格狀況

全控價模式下，多數產品總體不存在倒掛情況。青花20目前成交價不到300，低于終端標價。

今年3月進行調價，提高了20元出廠價，3月份當時很多白酒產品進行調價，不完全是需求因素主導，主要還是為了解決價格體系問題。

今年省內金獎陳釀20年增長相對比較好，預計有兩位數的增長。陳釀20年目前算在老白汾產品系列里面。目前中高端包括老白汾和青花，低端主要指玻汾等產品。

3、安徽、江蘇、新疆等省均繼續強調收緊政務消費，目前山西政務消費的情況

山西白酒消費，主要靠老百姓（603883）的大眾消費。公司今年玻汾銷售規模快接近10個億了。玻汾價格定位在40-50元左右。這兩年調整期，白酒公司增長表現好的，主要是古井和牛欄山。古井緊貼本省消費升級，表現還是相對不錯的。

安徽的白酒消費體量還是比山西要大很多。山西的主流消費層次還是要比安徽要低，山西的消費層次在100元以下。從這個方面看，公司在玻汾和老白汾之間沒有中間產品，老白汾120元左右，玻汾在50元以下，針對中間的70-80元價格帶，公司目前還沒有比較合適的對應產品。

4、此前公司經營問題有所暴露，如管理班子調整，青花省外團購渠道滑落，煤炭經濟影響省內大本營發展以及產品串貨等問題，目前解決情況。

有的問題解決不了，通過快速發展來掩蓋問題。2014-15年，山西大本營受到山西經濟下滑等問題影響，餐飲服務業下滑比較厲害，對汾酒等白酒的需求影響肯定比較大。今年總體感覺，需求肯定要好一些。今年省黨代會，省委書記稱山西經濟翻開新篇章，正好趕上煤價上漲，省內需求還是有一定帶動。政務消費方面，沒有變的更緊。山西消費者，不喝外省酒，同時白酒消費層次也有升級。

混改方面

1、此前股份公司下面的銷售公司進行混改合資的改制效果

上海合資公司經營業務一般，2015年虧損好幾百萬。股權結構方面，銷售公司控股，持股占比41%，管理層團隊在10%左右，2個經銷商加起來持股49%。整個體系變了之后，經銷商積極性有明顯改善，但業績改善需要時間。上海地區前幾年銷售規模在5000萬元左右。

公司省外市場目前主要還是環山西市場，包括河南、陜西、內蒙、北京及遼寧市場。公司80%以上收入來自山西及環山西市場。

2、媒體報道省委書記點名公司混改，是否和園區問題掛鉤解決預計在集團層面。

園區是當時煤老板投資建設起來，集團層面與他們合資成立中汾公司，雙方派董事進行管理，公司部分租賃場地設備，總體來看公司參與度并不是太大。這塊園區資產，當時希望依靠汾酒發展，實際碰到行業調整，后期發展遇到一些問題。

3、集團這邊白酒生產業務情況

集團也有酒業務，具有一定體量，從公司治理要求下，同業競爭是應該要解決的。

這個要逐步解決。集團目前資產體量適中，集團白酒收入規模也在十幾億左右，產品銷量在幾萬噸左右，集團酒主流產品價格在50元以下。

4、公司對混改進行澄清的情況

省委現在有一些初步想法，省委帶隊調研座談，結合集團想法拿出意見，意見應該在集團層面，但目前還沒有正式文件，存在不確定性。

另外，山西找有活力的企業，汾酒還是比較好的國企，其他國企問題太多。集團如果推進混改，上市公司應該屬于間接受益，總體還是好事。