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水井坊公司公告2017年一季報，報告期內實現營收3.99億元，同增32.78%；歸母凈利潤0.92億元，同增17.68%；扣非歸母凈利0.92億元，同增9.33%；EPS為0.19，同增17.65%；銷售毛利率為77.38%，同比提升2.36pct，環比下滑1.82pct；銷售凈利率為23.12%，同比下滑2.96pct，環比提升3.3pct。

年報和季報披露后，公司股價于次日早盤迅速下挫至跌停。

核心觀點：

水井坊是春節后漲幅最明顯的次高端白酒股，市場關注度很高。

公司2016年業績高增長，恰逢白酒行情高漲，市場預期打得很高。我們前期提示過，當時公司的股價已充分反映出對公司較高的估值，估值繼續提升的空間有限，股價能否繼續上漲，主要還得看業績的增長。

我們認為水井坊一季報增速回落還算健康，而股價反應強烈主要基于預期差，前期在樂觀情境下正向強化的市場預期開始出現松動。當前公司的體量，收入和利潤規模都不算大，改善的空間比較充分。渠道模式的改善和市場策略的推進實施預期將收到比較明顯的效果，公司的業績在2017Q1的基礎上持續向上是相對確定的。經歷暴跌后，公司估值有望回歸合理，未來看業績增長支撐市值穩步上漲。

水井坊公司2017Q1利潤增速下滑，經梳理可歸因于幾點：

（一）春節日期提前導致收入和費用的確認出現時間差。

春節備貨及銷售期大約45-55天，對應2017年1月28日春節，部分春節的貨在12月初開始銷售，收入確認在2016年；而銷售的線上投入按照傳統大部分發生在2017年1月。確認上的時間差造成2017Q1利潤增速下滑。刨除春節提前造成的影響，綜合來看，2016Q4+2017Q1對比上期，收入增長46%、凈利潤增長77%，更能反映真實業績。

（二）2016Q1的費用基數低，銷售策略調整后費用率上升。

2016Q1公司開始做銷售策略調整，也是交接過渡期，線上線下費用及銷售人員都處在階段性低點。2016Q2基于調整后的新戰略制定了長期規劃，更偏重長期盈利目標，主動加碼費用再投資，目的是提高業務量和市場份額。公司4月份重回省代模式，合同期避開Q1高峰旺季，而Q3之后開始逐漸運作核心門店。與之對應，A&P投放加大，內部設定的目標是20%以上。從數據上看，2016Q4+2017Q1是22%，對比前期（2015Q4+2016Q1）的17%提升了5pct，逐步接近公司認為的合理化目標。銷售團隊的規模也在擴大，2016年底商務團隊共180人，2017Q1末增加到240人，2017年底預計在300人以上。全年費用投放的規劃是線上60%、線下40%，會根據費用效率和收入真實增長情況做調整。

（三）信息系統SAP的升級和人才發展規劃拖累了短期利潤。

SPA系統的升級從2016Q3開始，預計2017Q3開始運行，由此造成費用支出加大而影響了短期利潤。另外，公司基于長遠發展的需要進行了人才挽留和擴充，這也造成成本和費用的上升。

（四）2017Q1的所得稅率未做虧損抵扣。

公司在2013-14年期間虧損，2015-16年利用虧損抵扣來降低稅率，執行的是16%-17%左右的稅率。2016年年報披露還有1.5億元左右的額度可以抵扣稅，不排除2017年進行抵扣的可能。但是基于謹慎原則，公司在一季報中未考慮能抵扣的情況。

關于2017年業績指引（收入增長35%左右，利潤增長20%左右）的說明及判斷：

（一）考慮基數變大和2018年春節推后等因素，收入增長35%算是比較理想的設定。

邏輯上次高端爆發仍有空間，目前公司的8號、井臺和典藏運作得都不錯，占比次高端價格帶約4%，未來持續增長是趨勢；另外，公司的銷售策略調整后偏向進取型，新總代模式成效逐漸顯現，聚焦核心門店、核心省份的必贏計劃也逐步體現成果。預計2017年收入增長目標達成的概率比較大。

（二）利潤增長的指引在20%左右，低于收入增長的幅度，也低于市場先前的預期。

結合公司2016年做的業績指引和最終實現的情況，可以認定公司在業績指引方面始終都是偏保守的。根據公司調整后的新戰略，費用驅動的擴張模式還將延續。當前公司的費用率已接近預設目標，預計全年會維持在這個比例左右，但線上投入的占比會有所提升，井臺和典藏的投入也會繼續加強。根據一季報情況可推測，全年真實業績應該在一季度基礎上持續向上；如果所得稅率發生相應調整，存貨跌價減值在年末有所沖回，那么全年利潤增長的目標有望超預期達成。

投資要點：

產品銷售模式優化，批發代理渠道恢復

2016年公司進行銷售模式調整，將扁平化分銷模式、與其他公司合作模式逐步轉變為新總代模式。在新總代模式下，公司負責銷售前端管理，實現對售點的掌控和開拓；總代作為銷售服務平臺負責銷售后端工作。新總代模式的實施對公司及時掌握市場信息、準確投放資金資源等起到了積極的作用。從2016年實施的效果來看，新總代模式下的業務增速高于全國平均。2017年公司將繼續深入推行。

銷售渠道方面，2016年公司在批發代理渠道的銷售收入增長50.58%，明顯高于新渠道及團購銷售的收入增速（12.94%）；而公司一季度銷售收入的增長主要也來自批發代理渠道的增量。批發代理渠道快速恢復，該渠道毛利率更高，有利于提升整體毛利率。目前，核心經銷商恢復盈利，大部分省份出現雙位數增長，批發價顯著回升，而渠道總庫存保持在較低水平。

今年公司還會繼續優化產品銷售模式，進一步完善以動銷為導向的新總代模式，增加市場覆蓋的廣度和深度；同時加強市場維護，保證渠道的合理利益；另外，公司也將重新梳理新渠道業務方向，減少與傳統渠道的重疊沖突。

推行核心門店項目，強化市場動銷效果

2016年公司積極推動核心門店項目，強調“動銷為本”營銷理念，將銷售團隊的注意力重心轉向門店的開發、維護、激勵和促銷等。

與之匹配，公司在相應市場增加了足夠的銷售人員對其進行有效管理。

2016年末銷售團隊有180人，2017年預計增加到300人。目前公司的重視售點總共有一萬多家，其中核心門店約3700家，部分潛力門店會逐步發展成核心門店。2017年公司會繼續聚焦核心門店，提升核心門店的數量和質量，以優質的資源如品鑒會，激活核心門店動銷，使渠道庫存維持在合理水平，確保業務持續健康增長。

公司會多方面強化市場動銷的效果：新增的銷售人員負責新售點開拓和核心門店及潛力門店的維護；同時，公司也將不斷加強信息化，并對自身業務人員，以及經銷商、分銷商進行全面系統培訓支持。目標是營造健康的輕庫存模式，重動銷不壓貨，強化市場動銷效果。

生產效能不斷提升，產品結構優化升級

公司通過對生產工藝設備革新升級來持續推動產品質量提升，并通過管理系統升級、人員能力提升等一系列措施，全面提升生產效能。

生產供應鏈也在逐步提高，2016年的出酒率和優酒率都高于預期，原酒生產質量得到進一步提升。未來根據公司的發展戰略，還將積極推動曲酒產能提升工作。

臻釀8號的價格低于主導品牌井臺，臻釀8號快速擴張可能會對水井坊品牌的高端性產生一定的影響。長遠看，做好高端市場更符合消費升級趨勢和公司的戰略定位，公司2017年目標是重回行業高端。

因此，公司將繼續調整和升級產品結構，在新典藏基礎上推出更加高端化的產品，不斷豐富產品線，強化水井坊高端品牌形象；公司持續聚焦中高端市場，清晰品牌定位，加大核心產品市場投入力度，不斷提升井臺、8號、新典藏三個拳頭產品的銷量，著力打造水井坊典藏大師版，突出高端屬性。

盈利預測與評級：

預測2017-19年的收入增速分別為35%、25%、21%，凈利潤增速分別為38%、28%、26%，對應EPS分別為0.63、0.81、1.02。給予目標價30.00元，“增持”評級。

風險提示：

訴訟風險；市場競爭加劇；原材料價格波動風險；產業政策風險；食品安全風險等。