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　　白酒股的輝煌，始于2003年10月，茅臺股份的股價跌到20元附近后開始上漲。當時，茅臺的總股本只有3億股，總市值只有60億元。而今天，茅臺的股價近240元，股本10.38億股，總市值已經高達2500億元——10年時間，茅臺的市值擴張了40倍。伴隨市值擴張的，是茅臺價格神話：2001年，茅臺酒出廠價只有155元（彼時批零差價并不太大），而今天，茅臺酒的市場價一度接近2000元，雖然最近有所回落，但仍保持在1500元以上，相當于11年時間價格上漲了10倍。可以說，過去10年，是白酒的黃金時期。
 

　　為什么白酒會如此瘋狂？因為中國的投資規模出現了突飛猛進的增長。2001年，中國全社會固定資產投資只有3.7萬億元，2011年，這個數字上升到31.1萬億元，10年時間增長7.4倍，年復合增長率高達23.7%。而同期，中國的GDP從約10萬億元增長到47萬億元（上述數字均以當年數字為準），增幅3.7倍，年均增速則只有16.7%。顯然，從總量來看，投資增速恰好相當于GDP增速的兩倍（7.4倍和3.7倍）。投資的增長遠遠快于經濟總量的增長。
 

　　按說，白酒屬于消費品，按照經濟學基本原理，消費永遠只會與收入掛鉤。如果收入增長快，白酒的消費自然會增長比較快。但這10年，中國的人均收入情況如何呢？2001年和2011年，城鄉居民人均可支配收入分別是6860元和21810元，10年增幅只有2.17倍；農村居民人均純收入分別是2366元和6977元，10年增幅只有1.95倍。一方面，是城鄉居民收入增速只有2倍，另一方面，是國家經濟總量增長3.7倍，而投資增速高達7.4倍。伴隨的是茅臺酒近10倍的價格飆升，那么，白酒輝煌的原因不就一清二楚了嗎？它就是投資猛增的產物，與居民收入的增長沒什么關系。

　　另一個事實也可以說明問題：2001-2002年，茅臺的白酒銷售凈利率只有20%，而2011年，茅臺銷售184億元，凈利潤87.6億元，銷售凈利潤率高達47%。其中，高檔茅臺酒的銷售毛利率高達93.68%，這意味著成本1元的酒賣到了16元。老百姓過日子都講究“寧買好的不買貴的”，誰會吃飽了飯去買價格虛高的商品呢？明明知道你的成本1元，偏偏白送15元利潤給你？不會的，居家過日子，選便宜的。比如說，青島啤酒，1998年每公升啤酒的銷售均價3.09元。2010年，也就是12年之后，它的每升啤酒銷售均價還是3.09元！這就是老百姓消費的酒！12年間，青啤的銷售凈利潤率從5.75%提高到了7.75%，靠技術和營銷的雙重力量，勉強提高了2個百分點的利潤率。這與茅臺顯然有天壤之別。

　　茅臺和青啤的路徑差異，也恰恰反映了官與民兩種路線的發展方式：2000年，茅臺和青啤的市值都是100億元。12年后的今天，青啤市值500億，一個茅臺等于5個青啤。從產量看，青啤正向千萬噸大廠目標邁進，而茅臺迄今每年銷售量也不足4萬噸——一個是為大眾服務的低端品牌，一個是為權貴品鑒的高端品牌，恰恰反映了居民收入和投資增長兩種路徑的演變趨勢。

　　結論似乎就變得簡單了：哪里的投資規模大，哪里的白酒消耗就一定多。哪里的投資增長快，哪里的白酒消費就一定快。白酒，尤其是高端白酒，被與投資相關的官員和企業老總喝到了肚子里，被消費者買回去，作為禮品送給了官員和企業老總。所以，只要投資還在增長，白酒就可以看好。
 

　　但中國的投資增速顯然已經達到了極限。一方面，過去10年增長7倍多的狀況絕對不可能再持續，因為假如增速維持的話，2021年投資規模就將達到260萬億元，這是無法想象的數字。就總量而言，投資占GDP的比重已經從2001年的37%上升到如今的66%，隨著經濟增長的逐漸放緩，投資占比也會逐漸回落到正常合理的水平。這意味著投資的增速將大幅度回落。如果投資增速回落到15%以下，白酒的銷量將肯定無法增長了。
 

　　今年2-4月，中國的投資增速分別是21.5%、20.9%和20.2%，投資增速不只是低于過去10年的平均增速，甚至于環比也在逐漸下滑了。即便未來能出臺新的經濟刺激政策，白酒也很難再現今日的輝煌。何以故？因為從數學模型看，中國2008年之后的四萬億投資計劃將很多投資項目提前實施完畢了。比如，按照原來的規劃，全國鐵路網將在2017年前后基本建成，高速公路網將在2020年基本建成。但如今，鐵路和公路作為規模最大的投資項目，開始進入收尾階段，最遲在2015年將完成大部分投資。
 

　　投資不景，白酒不興。這是基本結論。但問題還不止如此，從中國人口結構看，所謂白酒的剛性需求，也基本見頂。白酒的主要消費群體是年齡20歲到60歲的男性。2003年后，中國進入了最后一個勞動力激增周期：那些1963年以后出生的人口，在1985年前后進入婚育高峰，他們的子女在2007-2015年進入婚育階段，其頂峰出現在2012年。此時，他們自己和他們的孩子同時開始喝白酒，而60歲以上的退休人口增加尚不明顯，所以，白酒消費出現了一次小高峰：2004年，全國白酒產量只有311萬噸，隨后開始激增，2011年達到1026萬噸。照此計算，每個中國人可以享受白酒15斤！
 

　　這個標準已經算相當高了。按照世界衛生組織的數字，15歲以上歐洲成年人全年攝取的酒精凈量是9.24升。韓國據說是亞洲首位，但人均酒精攝取量也不過14.8升。中國15歲以上成人約10億人，目前人均可享受65度白酒11升（折合7.1升酒精），再加上人均啤酒50升（折合2.5升酒精）、洋酒1升（折合0.3升酒精）及葡萄酒1升（折合酒精0.1升）。算起來，中國成人年消耗酒精已經達到10升了，比歐洲的標準要高，比韓國略差。不過，如果考慮中國畸形的人口結構（1968年和1987年人口出生均超過2500萬人，但2000年后人口出生始終低于1700萬人，新結婚人口將在2012年達到頂峰，退休人口從2012年開始大幅度增長，年死亡人口逐漸逼近1000萬，等等），白酒消費將后繼乏人。
 

　　從白酒自身的情況看，問題也很多。很多專家指出，中國絕大多數白酒早已不是純粹的糧食釀造酒，而是勾兌的酒。揚韜最近特意購買了一批價格百元以下的純糧食酒，品嘗起來與近千元的所謂高檔品牌酒并沒有什么太大的區別。事實上，除了職業品酒師外，絕大多數酒客是不容易分辨出千元白酒和百元白酒的差異的。也正因為如此，隨著茅臺價格逼近2000元，很多普通消費者開始選擇價格100元上下的低端酒。去年四季度和今年一季度，一些低端白酒的銷量突然出現倍增，股市也因此歡欣鼓舞。這正說明高檔酒的基石不牢，而投資者顯然覺得100多元的酒也不錯。這種現象，恰恰是白酒業沒落前的標志——當越來越多的酒客品嘗百元酒感覺不錯的時候，千元酒何以立足！
 

　　一旦白酒價格漲不動了，一旦白酒銷量下滑了，白酒股的價格會跌到多少呢？簡單的一個類比是醫藥股。2010年12月，上海醫藥的股價26元，當時大家還都覺得估值很低，動態市盈率不過20多倍。一年半過去了，股價竟然跌到10元，跌幅近60%！而它的基本面并沒有太大變化，市場給它的估值卻是動態市盈率10倍！為什么估值標準下來了？因為大家都知道了中國抗生素等藥物濫用的情況，認為醫藥股缺乏成長性，所以將估值降低了。