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　　公開市場(chǎng)上的變化，反映了央行對(duì)銀行信貸投放的持續(xù)性、結(jié)構(gòu)均衡性的掌控。有分析人士表示，不排除央行繼續(xù)對(duì)公開市場(chǎng)操作做出調(diào)整，一年期央行票據(jù)亦可能重啟。

　　3月期央票發(fā)行頻率提高

　　春節(jié)之后，央行分別于2月5日、2月12日在公開市場(chǎng)上發(fā)行了兩期總計(jì)650億元3個(gè)月期限票據(jù)。而此前，央行于2008年11月份將3個(gè)月期央行票據(jù)的發(fā)行從每周發(fā)行改為隔周發(fā)行；更早之前，央行停發(fā)了3年和1年期票據(jù)以執(zhí)行寬松的貨幣政策。

　　除了發(fā)行頻率的變化之外，年后兩周，央行明顯加大了公開市場(chǎng)的回籠力度。WIND資訊統(tǒng)計(jì)顯示，2月2日至15日的兩周，央行分別凈回籠1040億元和560億元；2月份有3025億元資金到期，央行已回籠2600億元，預(yù)計(jì)2月份將實(shí)現(xiàn)凈回籠，而1月份央行在公開市場(chǎng)則為凈投放3810億元。

　　票據(jù)融資大增之謎

　　2009年1月份，新增票據(jù)融資額爆發(fā)性增長(zhǎng)至6239億元，占當(dāng)月信貸增量的38.5％。

　　針對(duì)票據(jù)融資暴增的原因，中信證券首席宏觀分析師諸建芳認(rèn)為，由于貼現(xiàn)和短期貸款的利差擴(kuò)大，資金需求方傾向于用票據(jù)替代短期貸款。同時(shí)，銀行也有意愿通過增加票據(jù)融資來加大信貸規(guī)模，一方面可以降低不良貸款率；一方面，票據(jù)貼現(xiàn)收益率明顯優(yōu)于超額準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)。中信證券的數(shù)據(jù)顯示，11月中旬以來，貸款利率僅下降27個(gè)基點(diǎn)，而票據(jù)貼現(xiàn)利率卻迅速下跌，某些信用等級(jí)的企業(yè)貼現(xiàn)利率降幅達(dá)到300個(gè)基點(diǎn)。

　　另外，貼現(xiàn)利率與存款利率之間存在一定套利空間也可能是票據(jù)融資增加的原因。據(jù)了解，企業(yè)票據(jù)融資利率一度低至1.5％-1.6％的附近，而目前3個(gè)月定期存款利率達(dá)到1.71％，一年定期存款利率為2.25％，票據(jù)貼現(xiàn)利率的倒掛給企業(yè)帶來了套利機(jī)會(huì)。

　　公開市場(chǎng)操作產(chǎn)生變數(shù)

　　目前，票據(jù)融資規(guī)模巨大和貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)間分配上的不均衡已經(jīng)引起央行的擔(dān)憂。分析人士表示，為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性的時(shí)間不匹配和企業(yè)大量的套利行為，央行極有可能通過公開市場(chǎng)操作來調(diào)節(jié)。

　　首先，國內(nèi)信貸投放有一個(gè)特征，由于銀行秉持早投放早得益的原則，一般一季度是信貸投放最為集中的時(shí)期，預(yù)計(jì)下半年銀行新增信貸投放將劇烈下滑；同時(shí)，WIND的統(tǒng)計(jì)顯示，2009年前五個(gè)月公開市場(chǎng)到期資金占全年投放量的70％，后七個(gè)月到期資金量大幅下降，資金分配不均衡狀況十分突出。

　　其次，1月份票據(jù)融資中有多少是企業(yè)的真實(shí)需求，有多少又是企業(yè)的套利行為，可以從1月份M1增速發(fā)現(xiàn)端倪。1月份在貸款巨量增長(zhǎng)的前提下，M1卻增速大幅下滑至6.68％，或許表明大部分資金并未進(jìn)入M1，而成為企業(yè)進(jìn)行套利的工具。

　　中金公司發(fā)布最新的研究報(bào)告認(rèn)為，銀行1月份放貸過快過猛是觸發(fā)央行近期加大回籠力度的主要原因。銀行信貸投放速度加快后，數(shù)量調(diào)控政策會(huì)出現(xiàn)微調(diào)，央行可能會(huì)通過公開市場(chǎng)操作引導(dǎo)信貸的均勻投放，即加大3個(gè)月回籠工具的運(yùn)用力度，將一部分資金的投放延遲至二季度，以迫使銀行不要將信貸額度過度集中在一季度。

　　中金公司同時(shí)表示，央行還可能希望通過公開市場(chǎng)的操作來提高貨幣市場(chǎng)利率水平，壓縮票據(jù)融資的套利空間。票據(jù)貼現(xiàn)大量增加的一個(gè)根本原因在于利率過低，而這又與央票、回購利率低于銀行資金成本有關(guān)。如果央行能適度提高3個(gè)月央票的發(fā)行利率，就可以相應(yīng)帶動(dòng)其他貨幣市場(chǎng)品種收益率的上行，包括票據(jù)貼現(xiàn)利率的上升，從而縮小其與存款利率之間的利差。如果一季度后兩月信貸投放依然較快并過于集中在票據(jù)貼現(xiàn)上，甚至不排除央行未來重啟1年期央票發(fā)行的可能。