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　　中檔白酒相對增長趨勢確立，

　　酒鬼、古井具備長期潛力

　　酒鬼酒：機制理順基礎尚在，發展空間已經打開

　　酒鬼酒曾是90 年代著名的高端白酒品牌，產品售價一度冠于行業，后因管理不善、地方政府掏空等因素逐漸衰落，銷售收入從2001 年的5.18 億元最低滑落到2006 年的2.0 億元。之后中糖背景的中皇公司入主重組，經過兩年努力，公司生產經營、債權債務、管理團隊、運營機制逐步理順，以2009 年3 月原五糧液總經理徐可強加盟酒鬼酒為標志，公司進入全面復蘇階段。

　　公司現有產能2-3 萬噸，因最近幾年銷售不暢，部分產能處于閑置狀態，08 年公司實際產量5000 噸左右，實際銷量在3000 噸上下。公司庫存基酒高達3 萬噸，最近兩年公司組織專家對庫存基酒進行了全面復查，其中可用于酒鬼系列以上商品酒溝調的一級基酒占比約40％。雄厚的產能基礎和基酒儲備是未來銷售擴張的有力保障。

　　酒鬼酒在湖南本地有很好的市場基礎，在全國范圍的品牌影響也余溫尚在，未來公司除了鞏固湖南市場之外，還將在山東、河北、河南、廣東等省外市場重點突破。公司已計劃在時機成熟時投放央視廣告，中糖的渠道資源未來也將發揮作用。

　　湖南地區白酒消費市場容量較大，而公司在湖南市場占有率不足6％。湖南雖白酒企業較多，總產量較小，僅25萬噸左右，而湖南市場容量卻在55萬噸左右，在湖南地產25萬噸白酒中，名優酒還不到5萬噸。

　　湖南省白酒消費額在50-60億元，其中有70％的消費是中高檔白酒，中檔白酒消費可能占比50％。08年華中市場銷售占比62.2％，以湖南市場占比最大。

　　公司目前的銷售策略仍是“精耕湖南市場、做透亮點市場、活躍終端市場”和“穩固湖南、點亮全國”，銷售重點區域仍集中在湖南以及湖南周邊區域。

　　對于酒鬼酒這樣處于成長初期的公司，我們認為在估值方法選取上不宜過分拘泥于靜態PE,從成長角度看，處在成長初期的消費品公司營銷費用投入都較大，這一階段PS 更能反映公司的積極變化。

　　公司目前市值約32 億元，以09、10、11 年預測收入衡量，對應的PS 值分別為5.3 倍、3.3 倍、2.2 倍。目前白酒行業平均PS 值在6.8 倍左右，我們認為對于酒鬼這樣的確定性較大的成長型公司仍可給予適當溢價，但我們也考慮到成長過程中可能出現的不確定因素，在留有一定安全邊際情況下PS 取值6 倍左右已能體現謹慎性考慮。若以此標準測算，公司09、10、11 年目標股價可以分別達到12 元、19 元、29 元，我們認為資本市場提前反映股價預期的概率偏大。給予公司“短期-強烈推薦，長期-A”的投資評級。

　　古井貢酒：出現積極變化，估值暫時不具優勢

　　古井貢是老八大名酒之一，因為管理層原因錯失上一輪白酒行業發展契機，新的管理層上任后，公司的整體經營狀況正處于拐點期。公司管理能力的提升是公司業績持續增長的最大動力。

　　公司開始運作年份原漿是08年的8月至9月，正是白酒行業低谷期開始，這個時點推出的新產品仍能取得08年4000萬銷售額已屬成功。09年前5月，年份原漿酒銷售額已經超過08年水平，我們保守估計09年年份原漿酒銷售額1億元。終端市場上，5年原漿148元、8年原漿268元，16年原漿408元，采取統一定價，目前銷售情況比較好的是5年和8年原漿酒。

　　年份原漿酒對公司產品結構調整有戰略意義。08年年份原漿銷售額較小，對公司銷售毛利率影響較小，對毛利率的貢獻將隨09年年份原漿銷售額增長逐步體現，我們判斷公司09年綜合毛利率持續提高。

　　年份原漿酒目前銷售以安徽市場為主，河南、江蘇、山東市場其次，蘇皖魯豫外市場還未擴展。雖然蘇皖魯豫白酒市場容量有400億元，但公司也表示僅在蘇皖魯豫市場銷售并不是長久之計，未來有一定累積后會在北京、上海、深圳等一線重點市場鋪開，但目前時機尚未成熟。

　　公司08年華中大區的銷售收入同比增長43.4％，銷售占比達到85.3％，產品主要市場集中在蘇皖魯豫等中部地區。古井貢的中部區域市場基礎存在，并在08年保持了強勁增長。公司扁平化了銷售體系，取消了原來在銷售大區和業務點之間的辦事處，由20多個銷售大區直接對區內的業務點負責，增強了終端控制力。

　　公司目前成品酒產能約10萬噸，大型儲酒庫有11個，儲存原酒約2萬噸。公司年產量在2萬噸左右，產銷基本平衡，但產量擴張潛力很大。

　　古井集團40％股權出售后，公司治理結構將更趨合理，管理層激勵作用也將逐步釋放。6月19日公司1.23億股解禁，占總股本的52.55％，考慮解禁數額較大可能會對公司短期股價造成不利影響。給予公司“短期-推薦，長期-A”的投資評級。

　　與酒鬼酒相比，我們認為在區域市場增長空間，管理層銷售能力上，以及估值上，酒鬼酒均更勝一籌。