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　　瀘州老窖(30.28,-0.21,-0.69%)(000568)的投資價(jià)值可以從兩個(gè)方面考查，一是具有高收益率的品牌白酒主業(yè)，二是對(duì)華西證券等金融業(yè)的股權(quán)投資，二者的共性之一是受通貨膨脹的傷害較小。其實(shí)，與將巨額貨幣資金通過(guò)分紅或回購(gòu)等方式返還給股東相比，在保證資金安全的前提下提高閑置資金的使用效率，可視為品牌酒類(lèi)上市公司資金運(yùn)用的一種次優(yōu)選擇。不過(guò)，瀘州老窖對(duì)華西證券投資的安全性訴求，很可能成為限制后者發(fā)展的一種阻力。

　　主業(yè)抗通脹

　　瀘州老窖主營(yíng)瀘州老窖系列酒的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，2008年度實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入37.98億元，同比增長(zhǎng)29.78%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額16.54億元，同比增長(zhǎng)55.51%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司所有者的凈利潤(rùn)12.66億元，同比增長(zhǎng)63.70%。其中，瀘州老窖酒類(lèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 24.24億元，同比增長(zhǎng)54.64%。

　　瀘州老窖推行“雙品牌塑造，多品牌運(yùn)作”戰(zhàn)略，對(duì)國(guó)窖1573實(shí)行限產(chǎn)保質(zhì)、量服從于價(jià)、重質(zhì)量、重結(jié)構(gòu)原則，對(duì)瀘州老窖特曲按“出廠價(jià)200元，銷(xiāo)售2萬(wàn)噸”的未來(lái)目標(biāo)運(yùn)作，對(duì)中低端品牌實(shí)施“以量為主，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)”。

　　在投資者所預(yù)期的未來(lái)通脹環(huán)境下，瀘州老窖的品牌白酒主業(yè)相對(duì)所受傷害較小，具體原因有幾個(gè)方面。

　　首先，由于具有品牌優(yōu)勢(shì)及產(chǎn)品的獨(dú)特質(zhì)地，導(dǎo)致議價(jià)能力強(qiáng)。山西汾酒(30.70,0.01,0.03%)(600809)近期的提價(jià)行為便是一種例證，據(jù)公告介紹，為適應(yīng)發(fā)展戰(zhàn)略需要，進(jìn)一步理順產(chǎn)品價(jià)格體系，根據(jù)目前產(chǎn)品市場(chǎng)供求情況，山西汾酒決定從6月26日起，對(duì)十年陳釀老白汾酒系列產(chǎn)品的對(duì)外售價(jià)在原價(jià)格基礎(chǔ)上上調(diào)10%左右。

　　其次，由于往往采用現(xiàn)款甚至預(yù)收款銷(xiāo)售模式，使得品牌白酒公司現(xiàn)金流充裕，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，從而有能力維持較高的現(xiàn)金分紅比率，進(jìn)而提高投資者的股息收益率，可以獲得再投資收益。

　　第三，由于具有獨(dú)特的生產(chǎn)工藝與商業(yè)模式，使得品牌白酒企業(yè)未來(lái)資本性支出壓力較小，并且固定資產(chǎn)與在建工程兩項(xiàng)長(zhǎng)期資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較低，從而較少承擔(dān)未來(lái)通脹導(dǎo)致的高額投資。

　　第四，由于白酒行業(yè)屬于日常消費(fèi)領(lǐng)域，受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響相對(duì)較小，產(chǎn)銷(xiāo)量可以在一定程度上保持穩(wěn)定。

　　其實(shí)，品牌白酒的上述特點(diǎn)很符合巴菲特的投資口味。在1981年致股東信中，巴菲特認(rèn)為，能夠很好適應(yīng)通脹環(huán)境的企業(yè)必須有兩個(gè)特點(diǎn)，一是有能力在無(wú)需擔(dān)心市場(chǎng)份額和單位產(chǎn)量大幅下降的情況下輕易地提價(jià)(即使當(dāng)產(chǎn)品需求平穩(wěn)、產(chǎn)能未得到充分利用時(shí)也能如此)，二是有能力將企業(yè)產(chǎn)出額大幅增加(更多是歸因于通脹而非真實(shí)增長(zhǎng))與較少的額外資本投資需求協(xié)調(diào)好。

　　2008年末，巴菲特旗下伯克希爾公司的主要重倉(cāng)股中，便包括了早為人們熟知的、業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單得“令人生厭”的可口可樂(lè)與卡夫食品，可視為巴菲特抗通脹投資理念的一種自我實(shí)踐。

　　加倉(cāng)金融業(yè)

　　歸根結(jié)底，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)是適應(yīng)通脹環(huán)境的關(guān)鍵。巴菲特認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的首要經(jīng)濟(jì)特征是那些凈資產(chǎn)收益率超過(guò)平均水平的企業(yè)，其資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值要大于賬面價(jià)值。

　　瀘州老窖2008年度凈資產(chǎn)收益率高達(dá)36.40%，甚至高于貴州茅臺(tái)(148.01,0.10,0.07%)(600519)的33.79%。與此不和諧的是，瀘州老窖的銷(xiāo)售毛利率為66.07%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貴州茅臺(tái)的90.30%。

　　同樣是品牌白酒龍頭企業(yè)，為何在毛利率不及貴州茅臺(tái)的情況下，瀘州老窖的凈資產(chǎn)收益率卻更勝一籌呢？原因是瀘州老窖近年來(lái)耗巨資投資華西證券有限責(zé)任公司(下稱(chēng)“華西證券”)，從而取得可觀的投資收益。

　　據(jù)年報(bào)介紹，瀘州老窖2008年末持有華西證券3.53億股股權(quán)，投資金額12.89億元，持股比例為34.85%，是華西證券第一大股東。由于瀘州老窖對(duì)華西證券具有重大影響，且無(wú)法可靠確定投資華西證券公司各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)等的公允價(jià)值，故按華西證券賬面凈損益及持股比例計(jì)算確認(rèn)投資收益。

　　2008年度，瀘州老窖投資收益1.72億元，其中，對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益1.41億元(按權(quán)益法確認(rèn)的華西證券投資收益1.43億元)。若剔除這些投資收益，則瀘州老窖2008年度凈資產(chǎn)收益率降低為31.45%。

　　對(duì)瀘州老窖而言，投資華西證券并非僅僅是分享公司及未來(lái)中國(guó)證券行業(yè)發(fā)展的美好前景，更起到盤(pán)活閑置貨幣資金的作用。

　　亦即，與將巨額貨幣資金通過(guò)分紅或回購(gòu)等方式返還給股東相比，對(duì)證券公司的投資可視為資金運(yùn)用的一種次優(yōu)選擇。

　　2008年末，瀘州老窖貨幣資金與總資產(chǎn)比率為13.82%，遠(yuǎn)低于貴州茅臺(tái)的51.38%與張?jiān)(000869)的43.06%。不過(guò)，就長(zhǎng)期股權(quán)投資與總資產(chǎn)比率而言，瀘州老窖則遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先同行，2008年末高達(dá)26.36%，而貴州茅臺(tái)與張?jiān)的該項(xiàng)比率分別僅為0.03%與0.25%。

　　如此，若單純考查資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，可以理解為瀘州老窖以長(zhǎng)期股權(quán)投資替代了貨幣資金。既然不愿意分給股東，那么如果在保證資金安全的情況下，能夠提高閑置資金的使用效率，這對(duì)現(xiàn)金流充裕甚至閑置的酒類(lèi)企業(yè)似乎是一種不錯(cuò)的運(yùn)作。問(wèn)題在于，瀘州老窖對(duì)華西證券的長(zhǎng)期投資能否勝任此種寄望。

　　我們認(rèn)為，無(wú)論從資金安全性來(lái)考查，還是就現(xiàn)實(shí)業(yè)績(jī)及未來(lái)發(fā)展前景而言，目前瀘州老窖對(duì)華西證券的投資可以起到替代閑置貨幣資金的作用。

　　首先，證券公司屬于金融企業(yè)，金融企業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)便是資金具有高度流動(dòng)性，持股華西證券之后，實(shí)質(zhì)上只是資金流轉(zhuǎn)的空間范圍改變。其次，盡管證券公司業(yè)績(jī)隨A股市場(chǎng)的表現(xiàn)不同而具有一定的波動(dòng)性，但受益于近年來(lái)的綜合治理、嚴(yán)格監(jiān)管、單一業(yè)務(wù)模式及創(chuàng)新受限，目前證券公司基本上未使用財(cái)務(wù)杠桿，也無(wú)甚高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，除非過(guò)度進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)，否則尚不至于虧蝕資本金，投資安全性較有保障。第三，所投資的華西證券管理相對(duì)獨(dú)立，不必分散管理精力，進(jìn)而規(guī)避了整合風(fēng)險(xiǎn)與難度；第四，與西方成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)尚屬初級(jí)階段，在目前A股市場(chǎng)企穩(wěn)及未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的背景下，包括股指期貨、融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)將陸續(xù)推出，證券公司發(fā)展前景廣闊。

　　根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的資料，華西證券2008年度凈利潤(rùn)4.62億元，排名107家證券公司的第26位，凈資本收益率27.15%，排名第24位；2008年末華西證券總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)與凈資本三項(xiàng)指標(biāo)分別排名第28位、40位與47位；2008年度華西證券營(yíng)業(yè)收入、代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入分別排名第24位與第21位；承銷(xiāo)、保薦及并購(gòu)重組等財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的凈收入，以及股票及債券主承銷(xiāo)家數(shù)的情況，華西證券則屬中位數(shù)以下，受托客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入也未列行業(yè)前20位。

　　可見(jiàn)，華西證券在同行中規(guī)模屬中等，但收益情況居上游；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，投行業(yè)務(wù)較弱。在自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模上，華西證券近年來(lái)有增加的趨勢(shì)。根據(jù)華西證券2008年年報(bào)，期末交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值12.04億元，盡管比2007年末公允價(jià)值4.64億元有大幅增加，但就結(jié)構(gòu)而言卻是趨于穩(wěn)健的，其中主要是債券投資，期末公允價(jià)值11.30億元，股票的公允價(jià)值僅7422.81萬(wàn)元，比年初的4.12億元大幅減少。

　　華西證券目前的經(jīng)營(yíng)情況倒是符合瀘州老窖對(duì)投資的安全性定位。一方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)往往風(fēng)險(xiǎn)很小，在競(jìng)爭(zhēng)尚不異常激烈的情況下具有“坐地收租”的特點(diǎn)；另一方面，華西證券自營(yíng)業(yè)務(wù)也漸趨謹(jǐn)慎。

　　不過(guò)，在符合瀘州老窖“替代現(xiàn)金”投資目的的同時(shí)，對(duì)華西證券而言，瀘州老窖的安全性訴求卻很可能成為自身發(fā)展的一種阻力，若因此而失去進(jìn)取，在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、行業(yè)形勢(shì)日新月異的環(huán)境中將不進(jìn)則退，未來(lái)也將難以充分受益證券業(yè)的未來(lái)發(fā)展。

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編輯：樂(lè)怡