我們近期組織機構投資者對重慶啤酒進行聯合調研。公司啤酒業務今年仍然保持平穩增長，重慶石橋鋪廠區搬遷的收益預計今年計入損益，將增加公司業績。治療性乙肝疫苗臨床進展順利，我們認為未來成功的可能性極大。鑒于公司主要看點——治療性乙肝疫苗前景樂觀，我們繼續維持“強烈推薦”評級。

啤酒業務預計今年穩步增長。2009 年，公司噸酒均價提高約90 元，加上大麥成本下降，帶來毛利率提升。今年預計大麥成本不會有明顯上升，但均價提高的空間不大。預估2011 年成本因素對毛利率的影響會比較明顯。

啤酒的成長性已經不明顯。國內啤酒市場的高速成長期已經結束。重慶地區人均消費量并不高，但增速也已經放緩。加之去年以來全國范圍內打擊酒后駕車，明顯影響酒類消費。此外，天氣不夠熱也對啤酒消費造成不利影響。此外，農村市場增長不如城區市場。

公司現有產能125 萬千升，去年產量在100 萬千升。未來啤酒產能繼續擴大的空間有限，公司轉向上游，在甘肅有一個麥芽廠，預計今年可以提供4 萬噸麥芽。但這一規模距離公司的實際需求差距甚遠，而且公司自己不種大麥，也是到當地收購，所以很難規避大麥價格波動的風險。

搬遷收益今年入賬。公司在石橋鋪的老廠拆遷，總共有2 億多補償款。今年3 月底收到重慶的土地收儲公司——渝富支付的1.3 億元，第二筆1.2 億多在2011 年3 月前付清。考慮到成本和處置廢棄資產，預計有1 億多凈收益計入今年的損益表。

土地增值是公司的隱含價值。重慶作為五大中心城市之一，是西南的核心城市。未來重慶地區的基本建設投資巨大，土地也在增值。公司的新廠區占地300 畝，購入時單價在16 萬左右，現在周邊已經上漲到近200 萬/畝。公司在市區還有一個廠區占地200 畝，也有可能搬遷。

治療性乙肝疫苗今年進入高投入期。公司2009 年末公告表示，未來2－3 年將投入7 千萬用于臨床。2009 年投入超過1 千萬，預計2010 年投入超過4 千萬。這對公司業績影響較大。

治療性乙肝疫苗的臨床進展順利。公司2009 年年報披露，治療性乙肝疫苗的II 期臨床試驗北大中心組已經入組了350 人，這一數據已經表明疫苗的安全性得到驗證。從各方面的信息匯總看，我們認為治療性乙肝疫苗相對于目前的乙肝藥物，具有如下優勢：1）治療效果更好；2）副作用更低；3）目前看，停藥后基本上不反彈。這幾點優勢，將使得治療性乙肝疫苗成為一線用藥。北大中心組的臨床期是76 周，預計1 年半后揭盲，屆時將成為檢驗疫苗治療效果的關鍵時點。此外，浙大中心組可能很快啟動，設計入組396 人，臨床期是96 周。我們認為這一組結果將成為前者的補充。

集團持有上市公司的股權面臨轉讓，我們對此解讀是中性，但提高了投資的安全邊際。公司近期公告，重啤集團拿出持有公司的12.25％股權，公開征集受讓方。市場對此解讀不一，悲觀者認為，這可能是大股東不看好疫苗業務的結果。但我們認為，重啤集團出讓公司的股權，真實原因可能是重慶國資需要資金（重慶正大興土木）。疫苗前景再好，也是遠水不解近渴。我們認為：1）重啤持有佳辰85.1％的股權，如果未來疫苗項目成功，很難從上市公司剝離出去；2）如果疫苗不成功，那么流通股東對于是否剝離佳辰也不會有意見；3）過去對重慶啤酒的看法是，啤酒業務估值不高，疫苗的風險溢價較高，但現在股權轉讓實際上提高了啤酒業務的估值，增加了對公司投資的安全邊際。

盈利預期。我們認為未來3 年還是看啤酒業務，預估2010－2012 年EPS 分別是：0.40、0.44 和0.43元。我們對公司的治療性乙肝疫苗仍然樂觀，維持“強烈推薦”評級。