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一、行業(yè)現(xiàn)狀

    2010 年一季度全國白酒產量共計208.18 萬千升，同比增長32%，比2009 年一季度12%的增速高出20 個百分點，同樣高于2009 年全年24.7%的增長率，由此推斷白酒行業(yè)的消費需求仍將十分旺盛。三令五申的禁止酒后駕車令對整個白酒消費形成一定影響，但在中國傳統(tǒng)酒文化的氛圍下，白酒消費仍然是保持了強勁的增長勢頭。白酒行業(yè)經歷了2008 年16.9%的增速之后，2009年開始重新進入快速增長狀態(tài)，行業(yè)整體需求回暖仍在延續(xù)，預計年產銷量能夠保持20-30%的增速。雖然糧食價格近期一直保持上升趨勢，可能導致行業(yè)成本提高，但是由于業(yè)內代表性企業(yè)紛紛提高了產品價格，因此使行業(yè)仍然能夠保持較高的利潤率和增長速度。

二、白酒行業(yè)將向高端發(fā)展

    白酒是非生活必須品，品牌在白酒銷售量和銷售價上具有重要作用。高檔白酒銷售價格高、毛利率高、市場占有率高、公司盈利水平高。中低檔白酒銷售價格低、毛利率低、銷售范圍局限于區(qū)域市場、公司盈利水平低。隨著居民、商務、政務支出水平的提高，白酒向高檔次發(fā)展是必然趨勢。相關閱讀：中檔白酒中蘊含巨大投資機會

    目前，我國有11 家主營業(yè)務收入全部為白酒的上市公司，分別是貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、洋河股份、沱牌曲酒、水井坊、金種子酒、酒鬼酒和伊力特。還有2家主營業(yè)務收入50%以上為白酒的上市公司，分別是老白干酒、*ST皇臺。2009 年，我國11 家主營業(yè)務收入全部為白酒的上市公司中，五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒5家公司位居白酒行業(yè)上市公司營業(yè)收入前五位，剩余6家公司經營規(guī)模相對較小。2009 年與2005 年相比，洋河股份、瀘州老窖、貴州茅臺、山西汾酒和五糧液5 家公司營業(yè)收入分別增加了485%、200%、146%、100%和73%。2009 年，五糧液產品結構戰(zhàn)略調整和解決與母公司之間關聯(lián)交易取得明顯成效，營業(yè)收入同比增長40%；貴州茅臺和瀘州老窖營業(yè)收入同比分別增長17%和15%；洋河股份由于發(fā)行新股上市需要，同時募集資金用于開拓市場取得成效，營業(yè)收入同比增長50%；山西汾酒走出山西，走向全國進程取得進展，收入同比增長35%。6家經營規(guī)模相對較小的白酒上市公司中，水井坊、古井貢酒和伊力特營業(yè)收入過去5年持續(xù)快速增長，金種子酒、酒鬼酒和沱牌曲酒營業(yè)收入過去5年增長速度緩慢。

    2009 年，我國11 家主營業(yè)務收入全部為白酒的上市公司中，貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、五糧液、酒鬼酒、水井坊和古井貢酒7 家公司毛利率超過60%，分別是90.17%、74.87%、66.65%、65.31%、78.22%、64.43%和60.81%，以中高檔產品為主；洋河股份、沱牌曲酒、伊力特、金種子酒等4 家公司毛利率低于60%，以中低檔產品為主。從 2007 年開始，五糧液對產品結構進行戰(zhàn)略調整，壓縮中低檔次產品生產和銷售量，擴大高檔次產品生產和銷售量，經過將近三年的戰(zhàn)略調整，取得了明顯成效。2009 年，五糧液設立宜賓五糧液酒類銷售有限公司，五糧液持有銷售公司95%股份，比較徹底地解決了與五糧液集團進出口公司間在白酒銷售環(huán)節(jié)上存在的關聯(lián)交易。2009 年五糧液出資38.18 億元收購其母公司五糧液集團公司下屬五個白酒包裝材料公司100%股權，大幅度減少了在上游環(huán)節(jié)與母公司的關聯(lián)交易額。2009年，五糧液毛利率同比增加了11 個百分點，毛利率同比增加比較大的公司還有洋河股份和古井貢酒；瀘州老窖、伊力特、金種子酒和酒鬼酒毛利率同比略有增長；貴州茅臺、山西汾酒、水井坊和沱牌曲酒毛利率同比下降。貴州茅臺毛利率已經達到90%以上，高處不勝寒，毛利率波動是正常現(xiàn)象。山西汾酒處于走出山西，走向全國進程中，需要在提高毛利率與開拓新市場之間進行平衡，毛利率降低一些也是正常現(xiàn)象。古井貢酒和洋河股份是淮酒的代表，在我國白酒行業(yè)品牌序列中緊隨貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和山西汾酒之后，毛利率逐年大幅度提高，未來經營規(guī)模和盈利水平增長潛力大。因此，潛伏白酒股預計下半年必將有大收獲！

    盡管五糧液2009 年營業(yè)收入比貴州茅臺高15%，但是營業(yè)利潤比貴州茅臺低25%，低15 億元左右。2009 年五糧液與貴州茅臺營業(yè)利潤的差距縮小，結束了過去三年差距擴大的歷史。2009 年，我國11 家主營業(yè)務收入全部為白酒的上市公司中，除貴州茅臺和五糧液之外，瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒和水井坊的盈利水平也比較高，2009 年營業(yè)利潤都在4 億元以上；剩余5 家公司盈利水平比較低，2009 年營業(yè)利潤分布在0 到2億元區(qū)間內。2009 年與2005 年相比，我國11 家主營業(yè)務收入全部為白酒的上市公司營業(yè)利潤合計增加了357%，同期營業(yè)收入合計增加了117%，營業(yè)利潤增幅遠大于營業(yè)收入的增幅，說明過去五年白酒上市公司整體盈利能力大幅度增強。

三、白酒消費稅和白酒提價

    我國白酒消費稅針對白酒生產環(huán)節(jié)征收，稅率是按照銷售收入征收20%從價稅，再按銷售量每噸征收1000 元從量稅。對白酒銷售環(huán)節(jié)不征收白酒消費稅，只征收營業(yè)稅，稅率為5%。白酒消費稅和白酒銷售營業(yè)稅之間15%以上的稅率差為白酒企業(yè)避稅提供了比較大的空間。白酒企業(yè)通過設立全資或者控股的白酒銷售公司，以大幅度低于市場價的價格將白酒出售給自己的銷售公司，達到少繳白酒消費稅目的。2009 年7 月25 日，國家稅務總局發(fā)布《白酒消費稅最低計稅價格核定管理辦法（試行）》，自2009年8 月1 日起執(zhí)行。規(guī)定白酒消費稅最低計稅價格核定標準是：白酒生產企業(yè)銷售給銷售單位的白酒，生產企業(yè)消費稅計稅價格低于銷售單位對外銷售價格70%以下的，消費稅最低計稅價格由稅務機關根據(jù)生產規(guī)模、白酒品牌、利潤水平等情況在銷售單位對外銷售價格50%至70%范圍內自行核定。其中生產規(guī)模較大，利潤水平較高的企業(yè)生產的需要核定消費稅最低計稅價格的白酒，稅務機關核價幅度原則上應選擇在銷售單位對外銷售價格60%至70%范圍內。高檔白酒擁有市場壟斷地位，自主定價能力強，可以通過提價轉嫁消費稅、并且達到提升品牌形象和盈利水平目的。中低檔白酒市場競爭激烈，價格是主要競爭工具，相關公司不敢貿然大幅度提價。五糧液決定從2009 年8 月18 日起對52 度五糧液和39 度五糧液產品的對外銷售價格上調6.7%和3.9%。貴州茅臺決定從2010 年1 月1 日起上調貴州茅臺酒出廠價格，平均上調幅度約為13%。山西汾酒決定從2009年12 月10日起上調老白汾、竹葉青、15 年以上系列汾酒出廠價10%-15%。沱牌曲酒決定從2009 年8 月1 日起對“陶醉”、“舍得”系列產品對外售價上調6.5%-10%左右。金種子酒決定從2009 年8 月10 日起對“地蘊醉三秋”、“柔和種子酒”和“祥和種子酒”系列產品的對外銷售價格上調10%—18%。除此之外，瀘州老窖上調國窖1573 出廠價17%，水井坊、洋河股份等也上調了高檔白酒的出廠價格。高檔白酒提價效應將在相關上市公司2010 經營業(yè)績中逐漸顯現(xiàn)。

四、行業(yè)估值水平

    雖然白酒行業(yè)34.7 倍的市盈率是當前滬深300 指數(shù)市盈率1.77 倍，但我們認為白酒行業(yè)能夠享受估值上面的溢價。歷史數(shù)據(jù)表明，2006 年白酒行業(yè)與滬深300 指數(shù)的估值溢價達到最高，平均市盈率是滬深300 指數(shù)平均市盈率的3 倍以上，而后開始階段性的回落。鑒于目前白酒行業(yè)的較為穩(wěn)定的成長性，給合歷史數(shù)據(jù)和溢價倍數(shù)，我們認為白酒行業(yè)對滬深300 指數(shù)的正常估值溢價在1.5 倍-2 倍之間，以目前的滬深300 指數(shù)市盈率計算，即為30-40 倍市盈率。因此，我們推薦攻守兼?zhèn)涞陌拙菩袠I(yè)作為現(xiàn)階段的配置首選。