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　　五糧液以貴州茅臺為主要競爭對手，貴州茅臺提高“十二五”規劃目標必將激起鯰魚效應(編注：鯰魚效應即采取一種手段或措施，刺激一些企業活躍起來投入到市場中積極參與競爭，從而激活市場中的同行業企業).

　　五糧液是中國酒業大王，在1994-2005年，利潤總額一直位居白酒行業首位，但自2006年后，公司的利潤總額被貴州茅臺超越。2010年，公司實現營業收入155.41億元，仍位居行業首位；實現凈利潤45.62億元(次于茅臺)；預收賬款高達71.08億元為行業首位。

　　2009年后，五糧液為市場所詬病的關聯交易問題逐步得以解決，公司對資本市場的重視程度也在日益提升，2010年，宜賓市開始對五糧液管理層進行市值考核，目前考核標準是希望公司的市值年增長幅度能夠超越貴州茅臺、瀘州老窖的幅度。市值考核使得公司管理層與股東的利益更加緊密，由于貴州茅臺與公司在行業中市值占的權重最大，實際上也使得貴州茅臺是公司最大的競爭對手這一關系顯得更加直接。

　　去年年底五糧液提出的“十二五”規劃是到2015年實現300億元收入規模，即在2011年起每年遞增30億元的收入，未來5年CAGR為14%，而今年的規劃是實現銷量增速20%，規劃目標顯得較為穩健。我們認為，近期五糧液主要的競爭對手貴州茅臺將“十二五”收入規劃CAGR從14%提高到24%，今年收入增速45%以上，將有望激起鯰魚效應，使得公司重新審視規劃目標。

　　當前產能利用率僅25%

　　五糧液當前總產能利用率僅25%，有極大的提升潛力，未來持續發展看營銷能力。

　　五糧液以濃香型白酒著稱于世，高檔酒主品牌五糧液貢獻了公司70%的收入，濃香型白酒的生產工藝決定了要生產高檔的五糧液酒(一級酒，出酒率在10%~15%，按照一般規律，每年一級基酒自然增長率在3%左右，但與工人熟練度、窖池老熟度有很大關系)，會同時生產出大量的二級酒、三級酒，這些大量的二級酒、三級酒被稱為系列酒，會帶來兩個問題：一是公司的產品線會比較長，二是公司的高檔酒要提高產量，必然要相應地提高中低檔酒的銷售能力以消化生產高檔酒所帶出的系列酒。2010年公司白酒總銷量10.45萬噸，其中高檔酒五糧液銷量為12800噸。

　　由于高檔酒五糧液的品牌、品質優勢突出，市場長期存在供需缺口，為了提高產量，五糧液在歷史上共有6次產能擴張，至2010年白酒總產能達到40萬噸，但受制于中、低檔酒的銷售能力，目前公司總產能利用率僅為25%，仍有極大的提升潛力。

　　五糧液的銷售模式經歷了三個發展階段：

　　第一階段(1993-2002年)：主品牌五糧液持續提價，系列酒OEM大開發階段(五糧液的OEM是利用自己過剩的產能與強大的品牌號召力，為中小品牌加工生產相關產品).

　　第二階段(2003-2010年)：精簡品牌，優化產品組合，主動削減低檔酒銷量。

　　第三階段(2010年至今)：公司從2010年底開始嘗試營銷方式轉變，發展戰略確立為“做精做強超高端品牌與產品，做活做大中價位品牌與產品，做實做穩低端品牌與產品”，力圖將產品結構由原來的“金字塔形”逐步轉變成“紡錘形”，采取的轉變措施包括理順品牌系列、銷售部門更加扁平化，以提升中檔酒的銷量。對于公司的積極改變政策，我們持樂觀態度。

　　出廠價與終端價價差75%

　　高檔酒供需缺口在投資性需求助推下日益緊張，五糧液壓抑已久的出廠價有望提高20%以上。

　　五糧液近兩年高檔酒產量增速20%以上，但缺口很大，終端價與出廠價價差達75%，提價預期強烈。

　　五糧液的生產工藝需要基酒生產儲存一年后才得以銷售，這意味著前一年的產量決定了后一年的銷量。近兩年來，由于工人熟練度、窖池老熟度的情況發生好轉，基酒產量增速保持在20%以上，為今后兩年的放量打下堅實的基礎。

　　2010年至今，公司高檔酒沒有上調出廠價，而終端價則在需求推動下持續走高，終端價與出廠價價差逐步拉大至75%，這一價差空間僅次于競爭對手茅臺，比國窖1573及水井坊要高，因此經銷商的盈利豐厚，銷售積極性非常高。

　　五糧液沒提價的原因是去年年底輿論壓力較大，今年年初則受國家發改委管制。我們認為在通脹壓力緩解后，出于維護品牌競爭力及提升業績的考慮，壓抑已久的出廠價終將得以上提，參考國窖1573的價格水平，我們預期年內提價幅度將會在20%以上，盡管年內提價對今年業績貢獻不大，但可為明年業績的高增長做鋪墊。

　　此外，五糧液發力團購。公司董事長唐橋在2007年上任后，積極效仿茅臺的做法，發力團購，通過征服意見領袖從而提升整體品牌的拉力。我們認為，團購客戶的開發對公司而言有三大作用：一是團購客戶主要是黨政軍、高端商務群體等意見領袖，征服意見領袖相當于提升了整體品牌的拉力；二是團購價格比出廠價高，目前團購價格較目前出廠價高60元，團購比例越高公司越接近于變相提價；三是團購作為高檔酒的渠道藍海，競爭尚不算充分，銷售費用少，增厚凈利潤更明顯。

　　正是因為公司整體品牌拉力的提升，因此五糧液的營銷投入產出比也得以提升，營業費用率得以下降。

　　中低檔酒進一步放量

　　五糧液中低檔酒毛利率有較大的提升空間，有望通過營銷變革及并購拓展銷售渠道進一步放量。

　　五糧液中低檔酒最大的優勢在于品質過硬、品牌底蘊深厚。五糧液以六和液為代表的中高檔產品存在放量的潛力將有望帶動公司整體噸酒價格上移，而且低價酒如尖莊，曾經出廠價只有3.18元/瓶，扣掉運輸、工資、渠道費用后，過去這塊產品基本處于虧損或者微利狀態。但最近兩年在受益于消費升級所帶來的中低檔產品需求旺盛的市場環境下，公司現在重新打造的尖莊出廠價在6元以上，已經完全可以實現盈利銷售。當五糧液中低檔酒銷量提升后，公司不必再賣散酒，也將提升中低檔酒毛利率。參考以中低檔白酒為主銷產品的金種子酒、老白干酒，公司中低檔酒僅36%的毛利率顯然仍有較大的提升空間。

　　2003年后，五糧液開始精簡品牌，優化產品組合，逐步形成“1+9+8”的產品結構，即樹立五糧液1個國際性品牌，9個全國性品牌，8個區域性強勢品牌，逐步砍掉銷量不佳的開發品牌，但由于“1+9+8”仍顯得產品體系過于龐大，品牌系列不夠清晰，影響了五糧液中低檔產品的持續發力，近年來公司逐步調整營銷思路，在原“1+9+8”的產品體系的基礎上重點打造五糧液(高檔酒)、六和液(中高檔酒)、五糧春(中檔酒)、五糧醇(中低檔酒)、尖莊(低檔酒)等幾種現有產品，并且專門以三個品牌事務部統籌規劃：一個五糧液品牌事業部以做五糧液、六和液等中高檔酒為主；第二個總經銷品牌事務部，管理大部分屬于中檔酒的開發品牌；第三個是品牌經銷商事務部，管理中低檔酒，如五糧醇。

　　另外，值得關注的是，五糧液賬面上有162億元現金，未來有望通過并購拓展銷售渠道。白酒行業共有3萬多家企業，2010年行業前十大公司占收入比例僅為37%，集中度仍然較低，未來白酒行業有望走向整合。五糧液早在2009年曾經打算收購枝江大曲，但后來由于受到證監會調查關聯交易一事最后不得不放棄收購交易，今年5月28日公司公告證監會調查結束，這意味著公司將有望重新啟動收購戰略。