在處于行業調整期的當下，白酒龍頭企業的估值水平遠遠低于國際烈酒巨頭的估值水平，也大幅低于2008年金融危機發生時的估值水平，但另一方面低估值是估值修復的前提，不是估值修復的充分條件，低估值具備了估值修復的前提，但是何時修復并不是決定于低估值本身。
表4是根據一季報推算的主要白酒公司的預估市盈率。預估方法是假設2014年一季度的增長幅度就是2014年全年的增長幅度，基于此推算出2014年收益與當前股價計算相應的市盈率，很多白酒企業一季度的收入和利潤占全年業績的三分之一，所以不能用一季度數據乘以4的方法推算全年業績。
如若想知道什么情況下低估值將會修復，就需要我們先搞清楚是什么會導致低估值？答案是一個或一組不明朗、不清楚、不確定的壞消息會導致低估值。處于不明朗、不清楚、不確定下的某種被人們意識到，但還沒有發生的壞消息會造成低估值，銀行股的低估值始終是在業績增長的情況下發生的，迄今為止，銀行目前連一個負增長的公司都找不到，銀行沒有發生實實在在的任何壞消息，卻長期處于低估值中，原因是因為中國投資者覺得銀行包含著某種即將要發生的、潛在的壞消息，而這種潛在的壞消息其具體的幅度、規模處于不清楚、不明朗的狀態下，正是這種被人們意識和擔憂但卻沒有明朗的壞消息，讓銀行股估值水平大幅下降，同樣情況也出現在2013年前半年的白酒股身上，2013年的前半年，白酒公司的經營業績2013年前半年都沒有出現大衰退，但那時白酒估值開始進入個位數。
低估值的根源不是壞消息，而是被人意識到尚不明朗的潛在壞消息，當一個潛在的壞消息變為客觀真實的壞消息，估值修復就開始了，一句話，估值修復開始于一個潛在的被人們擔心的壞消息明朗爆發出來，估值修復就開始了，從不明確到明朗，這個轉變就是估值修復開始的發令槍。回看白酒，2013年前半年每家公司的財報還看不出什么問題，但是擔憂已經形成，到2014年一季度的時候，白酒公司的財報出現了全面的負增長，部分企業出現虧損，人們擔憂的不明朗的不利事件，已經隨著2014年一季報的發布而變成一個確定、明朗的事件，而此前估值已經降到史無前例的低點時，這時估值修復就會隨之展開。
不明朗的、
文章來源華夏酒報被人擔憂的潛在壞消息是造成低估值的原因，而確定的、明朗的已經表現出來的壞消息恰是估值修復的開始。
在市盈率統計表中反映，越是龍頭企業估值越低，越是中小企業估值越高，數據反映出資本市場的認知是看好中小企業看淡大型企業，這是一個錯誤的看法，在行業進入產業集中度提高的兼并時代，發展機會將會規律性地集中在大型企業身上，龍頭公司估值修復力度會更大。
白酒的估值修復已經開始
在白酒基本面經歷了供給過剩、需求萎縮，經營數據衰退全面暴露后，處于罕見低估值的白酒股，估值修復已經開始。比如：瀘州老窖一季度業績大幅衰退50%～60%，但是股價并沒有同步大幅下跌。洋河一季報衰退15%，引發了股價的大幅上漲。白酒公司業績大幅衰退后股價不下跌，小幅衰退后，股價會大幅上漲。洋河、五糧液在年報衰退后季報又衰退的背景下，股價已經上漲了50%和20%。資本市場對白酒業績衰退，不再視為一種預期之外的事情，而是把業績衰退當成預期之內，當業績沒有衰退或小幅衰退的時候，股價會大幅回升修正預期。經營業績的好壞會影響股價，但經營業績對股價的影響是建立在估值水平的基礎上，如果估值很高，業績增長也會下跌，假如目前白酒公司的估值是25倍市盈率以上，在季報公布后恐怕會有N個跌停。反之，估值很低，業績衰退就上漲，像洋河、五糧液、古井貢，這些公司都出現了業績衰退股價上漲的情況。多個白酒公司業績衰退股價上漲，實際上反映的是低估值白酒已經整個進入了估值修復階段。
圖8是基本面衰退與股價變化的過程圖：
圖中有一條虛線，圖上的一條虛線就是合理價格，之所以是虛線，是因為它只是理論上才能存在，現實中大部分時間價格都和基本面不一樣。該虛線表示市場大眾準確預測到了基本面的衰退，價格恰到好處反映了基本面的衰退，股價與基本面的衰退保持平行。由于基本面衰退的初期，事實不明朗、整個行業處于極難判斷的情況下，大眾會做出極端悲觀的預期，這種悲觀預期與事實出現較大偏差，在行業衰退和調整初期，市場的悲觀往往過度。隨著客觀事實的逐步展現，某些事實會漸漸讓大眾認識到，悲觀預期超過了最壞的情況，此時會形成一種基本面還在衰退，但股價卻在回歸的現象。最典型的例子是，2008年巴菲特在《紐約時報》發文呼吁人們買股票舉了兩個例子：“在經濟大蕭條時期，道瓊斯指數在1932年7月8日跌至41點的歷史新低，到1933年3月富蘭克林·羅斯福總統上任前，經濟依然在惡化，但到那時，股市卻漲了30%。第二次世界大戰初期，美軍在歐洲和太平洋遭遇不利。1942年4月，美國股市跌至谷底開始上漲，當時距離盟軍扭轉戰局還很遠。”今天白酒整體上出現的超低估值，已經面臨著和巴菲特所說的一樣情況，在低估面前數據衰退不進一步的壓低價格，反而會刺激修復。
兩種性質、兩個階段的估值修復
白酒的估值修復存在著兩個階段和兩種性質的估值修復。第一階段是在經營數據還在衰退，完全沒有好轉跡象的情況下發生的。洋河、五糧液業績衰退迎來大幅上漲的現象，就是這種性質的估值修復。此類估值修復并不需要業績復蘇和增長，在大幅衰退的過程中估值修復就開始了，根本原因是預期過度悲觀超越了業績的衰退。從白酒市盈率統計表目前的情況來看，在10倍市盈率的茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖整體上都具有這樣的機會。
白酒將在一季報整體公布后自然消滅10倍市盈率以下的估值，在從現在開始不太長的一段時間內，白酒的估值整體會回歸15倍市盈率，15倍市盈率是在基本面沒有進一步惡化也沒有全面好轉情況下，對過度悲觀的修正。
當過度低估的修復完成后，進一步的修復不能不靠經營數據的復蘇和增長來推動了。此時，只有那些經營數據開始復蘇和增長的公司，才會進入第二階段的估值修復。這個階段是要依賴于基本面數據的好轉，目前來看現在能夠明確的主要可能是茅臺，其他的幾大名酒業績復蘇的時間可能在幾個季度后，現在白酒的經營業績明顯分化，各公司的復蘇時間差異較大，從高端到低端前后相隨次遞復蘇。茅臺的業績和基本面已經明顯復蘇，而且市盈率比較低，茅臺目前包含過度低估加經營成長兩個性質的估值修復，之后一些小幅的衰退或者已經緊隨其后的復蘇，讓其復蘇形成第三梯隊。白酒次第估值修復的進程將貫穿2014年全年。
當下中國投資人過多地關注了產業調整對酒類企業的短期經營業績的影響，短期成長數據的降低是真實客觀的，然而這種狀態在時間上不會長久。市場對行業調整啟動了一個新的以提升產業集中度為目的的產業整合時代視而不見，對產業整合時代最大的受益公司——大型龍頭白酒企業悲觀過度。白酒是有歷史文化精神屬性的快速消費品，擁有超強的盈利能力，產業經濟特征優勢明顯，即使在罕見的調整中各公司大部分處于盈利中。在本質上是正常的產業集中度提升的行業調整中，估值水平創出歷史新低，并激發出巨大的恐懼，當前白酒的經營衰退數據絕大部分已經體現出來，恐懼情況也正在逐漸消退，估值修復可能已經開始了。
（本組稿件作者系北京否極泰投資咨詢中心（有限合伙）執行合伙人）
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編輯：施紅
