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　　高檔白酒以其在品牌、文化和價(jià)格等多方面的優(yōu)勢(shì)引領(lǐng)了上一輪白酒消費(fèi)升級(jí)，高檔白酒銷量規(guī)模和盈利能力已經(jīng)達(dá)到較高水平，高檔白酒持續(xù)高速增長(zhǎng)后需要尋找新的平衡點(diǎn)。去年第三季度開始，經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)白酒行業(yè)沖擊開始顯現(xiàn)，白酒行業(yè)現(xiàn)有格局可能有所松動(dòng)，我們看好中檔白酒的相對(duì)增長(zhǎng)。

　　高檔白酒增長(zhǎng)放慢

　　從1998年以來(lái)的白酒市場(chǎng)運(yùn)行情況，我們可簡(jiǎn)單判斷：1、白酒消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)環(huán)境敏感性從高、中、低檔呈依次遞減；2、市場(chǎng)總體銷量恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)可能在第三季度出現(xiàn)。

　　去年第三季度宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)白酒行業(yè)影響也開始體現(xiàn)，消費(fèi)需求降低，對(duì)高檔白酒消費(fèi)影響比較明顯。從高檔白酒市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，軍政團(tuán)購(gòu)、餐飲酒店和商超三大銷售終端占比大體相當(dāng)，但在各名酒企業(yè)中，三種渠道占比有較大差異：茅臺(tái)酒的軍政團(tuán)購(gòu)占比50%，而五糧液(17.14,-0.28,-1.61%)、國(guó)窖1573、水井坊(14.95,-0.35,-2.29%)的團(tuán)購(gòu)比例低于15%；國(guó)窖1573在餐飲渠道的占比超過(guò)60%，五糧液的占比也超過(guò)40%，而茅臺(tái)的占比僅15%；茅臺(tái)商超渠道占比35%，五糧液商超渠道占40%，國(guó)窖1573商超渠道占比25%。經(jīng)濟(jì)下滑、消費(fèi)不振對(duì)不同渠道影響不同，團(tuán)購(gòu)渠道較為穩(wěn)健，餐飲和商超渠道受沖擊較大。

　　從高檔消費(fèi)的支撐因素來(lái)看，政務(wù)、商務(wù)消費(fèi)是支持高檔白酒團(tuán)購(gòu)消費(fèi)的最主要因素，在現(xiàn)有消費(fèi)環(huán)境下，團(tuán)購(gòu)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。長(zhǎng)期看軍政消費(fèi)仍有隱患：1、今年中國(guó)財(cái)政收入來(lái)源明顯減少，財(cái)政支出壓力較大。財(cái)政部已經(jīng)要求控制一般性財(cái)政支出，嚴(yán)格控制公務(wù)接待費(fèi)用。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境完全轉(zhuǎn)好至少需要2-3年的時(shí)間，未來(lái)控制、壓縮行政公務(wù)接待費(fèi)用的支出可能會(huì)持續(xù)。2、今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放慢，4萬(wàn)億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃加大了政府投資力度，為保證政府投資質(zhì)量，相應(yīng)反腐敗工作力度也會(huì)加強(qiáng)，各級(jí)政府對(duì)行政管理費(fèi)用支出較為謹(jǐn)慎。3、行政管理費(fèi)用占財(cái)政支出比例較高，已接近20%，有自然下降趨勢(shì)。

　　中檔白酒前景看好

　　我們看好中檔白酒增長(zhǎng)的市場(chǎng)層面原因有：1、高端需求下降，消費(fèi)重心下移；2、低檔白酒質(zhì)量安全問(wèn)題頻出，低檔白酒市場(chǎng)萎縮，低檔白酒消費(fèi)升級(jí)；3、農(nóng)村居民收入增長(zhǎng)穩(wěn)定，農(nóng)村白酒消費(fèi)升級(jí)；4、中檔白酒主要消費(fèi)地區(qū)集中在中原、華中地區(qū)，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響較小，中檔酒消費(fèi)的區(qū)域支撐力強(qiáng)。

　　看好中檔白酒增長(zhǎng)的銷售層面原因有：1、高檔白酒采取“控量保價(jià)”策略，為中檔酒擠出增量空間；2、高檔白酒連續(xù)提價(jià)，騰出中檔白酒提價(jià)空間；3、中檔白酒搭配銷售的經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)變，品牌獨(dú)立運(yùn)作提高經(jīng)銷商積極性；4、中檔白酒營(yíng)銷投入力度加大，推動(dòng)銷量增長(zhǎng)。

　　比較中檔白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)公司的兩種類型，我們更看好區(qū)域性白酒公司在中檔白酒市場(chǎng)的銷量增長(zhǎng)。第二、三季度是白酒消費(fèi)淡季和經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)高檔白酒沖擊導(dǎo)致行業(yè)整體估值水平較低，但第四季度消費(fèi)旺季的到來(lái)以及消費(fèi)環(huán)境隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的好轉(zhuǎn)都將提升行業(yè)估值水平。

　　重點(diǎn)關(guān)注兩家公司

　　今年下半年白酒行業(yè)投資機(jī)會(huì)主要集中于酒鬼酒和古井貢。預(yù)計(jì)酒鬼酒2009年每股收益0.21元，2010年每股收益0.32元；預(yù)計(jì)古井貢酒2009年每股收益0.22元，2010年每股收益0.37元。因部分營(yíng)銷變革的關(guān)鍵數(shù)據(jù)仍在落實(shí)中，我們的上述業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)可能有些保守，但并不影響我們對(duì)這兩家公司進(jìn)入長(zhǎng)期增長(zhǎng)階段的判斷。在酒鬼酒和古井貢中，酒鬼酒因收入基數(shù)較低，未來(lái)相對(duì)增長(zhǎng)空間可能會(huì)更大，股價(jià)彈性也可能更高。分別給予酒鬼酒和古井貢“短期推薦、長(zhǎng)期A”的投資評(píng)級(jí)。

　　酒鬼酒(000799)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分酒鬼系列和湘泉系列，酒鬼系列定位中高檔市場(chǎng)，湘泉系列定位低檔市場(chǎng)。湖南地區(qū)白酒消費(fèi)市場(chǎng)容量較大，而公司在湖南市場(chǎng)占有率不足6%。湖南雖白酒企業(yè)較多，但總產(chǎn)量較小，僅25萬(wàn)噸左右，而湖南市場(chǎng)容量卻在55萬(wàn)噸左右，在湖南地產(chǎn)25萬(wàn)噸白酒中，名優(yōu)酒還不到5萬(wàn)噸。湖南省白酒消費(fèi)額在50億-60億元，其中有70%的消費(fèi)是中高檔白酒，中檔白酒消費(fèi)可能占比50%。去年華中市場(chǎng)銷售占比62.2%，以湖南市場(chǎng)占比最大。公司目前的銷售策略仍是“精耕湖南市場(chǎng)、做透亮點(diǎn)市場(chǎng)、活躍終端市場(chǎng)”和“穩(wěn)固湖南、點(diǎn)亮全國(guó)”，銷售重點(diǎn)區(qū)域仍集中在湖南以及湖南周邊區(qū)域。

　　古井貢酒(000596)新的管理層上任后，公司的整體經(jīng)營(yíng)狀況正處于拐點(diǎn)期。公司管理能力的提升是公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的最大動(dòng)力。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)采取“3+1”的模式，即：中高檔產(chǎn)品-淡雅數(shù)字古井貢和年份原漿酒、中檔產(chǎn)品-古井貢酒、低檔產(chǎn)品-古井系列和一個(gè)非古井品牌-九醞妙品。公司目前成品酒產(chǎn)能約10萬(wàn)噸，大型儲(chǔ)酒庫(kù)有11個(gè)，儲(chǔ)存原酒約2萬(wàn)噸。公司2007年產(chǎn)量在2萬(wàn)噸左右，產(chǎn)銷基本平衡，但產(chǎn)量擴(kuò)張潛力很大。