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　　重慶啤酒(600132)（600132.SH）創造了今年市場的一個神話，8天下跌65%，市值蒸發了264.6億元。13年的疫苗故事就以此方式謝幕。雖然我們并沒有投資重慶啤酒，也沒有投資大成基金旗下的任何基金，但重慶啤酒作為一個負面投資案例還是值得我們深思和總結。

　　以主營業務為啤酒制造和經銷的重慶啤酒在1998年收購重慶佳辰生物工程有限公司（下稱“佳辰生物”）。從而搖身一變以乙肝“疫苗概念股”出現在廣大的投資者面前。從此，圍繞重慶啤酒的故事再也不是人均酒精消費的數據而是世界上有多少乙肝患者需要這個啤酒公司拯救的偉大理想。其后的13年里，重慶啤酒的股價一路飆升到近期停牌前的83.12元，相對應的PE是188、PB是27.99。而燕京啤酒(000729)（000729.SZ）同時的PE為15.3，青島啤酒（600600.SH）的PE為19.8。高出10多倍的估值讓重慶啤酒出盡風頭。

　　2011年11月25日重慶啤酒停牌，之后幾天里一切夢幻都伴隨著Ⅱ期臨床研究的結果付諸東流。

　　首先我們需要給重慶啤酒這個投資項目做一個職業的定義。在任何一個職業的投資機構這類操作都屬于事件博弈項目（Event Driven）。它的基本概念應該是保守的現有主業的確定性基礎估值+不確定的博弈部分估值。而第一部分非常簡單可以用現金流、分紅等絕對估值法或以PB或PE為主的相對估值法。第二部分則是一個期權的估值概念。在評估期權部分時，我們可以較為理論的B&S估值法。而在這個案例中簡單的二選一的邏輯就可以實現我們對重慶啤酒的估值。

　　其次在定義后，我們先把重慶啤酒估值中的第一部分——保守的現有主業的確定性基礎估值大致計算出來。下表是較為簡單的一個相對估值表：

　　從上述數據估算，重慶啤酒保守的現有主業的確定性基礎估值應該在83.12元最高價格的1/10至1/7之間。那么其相對應的價格是8.31元至11.87元。換句話說，如果重慶啤酒的期權價值完全蒸發，那么86%至90%的股票價格跌幅是合理的。

　　再次，我們計算一下如果重慶啤酒疫苗成功的話，它的理想價格應該在什么位置。2011年10月30日廖萬國撰寫的《重慶啤酒：市場潛力預期由1.2億人口向3.5億人口轉變》中投資建議：強烈推薦（維持）。上調公司2011年、2012年及2013年EPS為0.43元、0.5元和0.57元。我們認為治療用合成肽乙肝疫苗將可能成為治療乙肝疾病革命性的藥物及首選藥物，且有可能在2013年國內上市，并于2015年全球上市，面臨3.5億乙肝人口其市場潛力巨大，維持強烈推薦評級。

　　而當時重慶啤酒的股價已經維持在65元左右，對應2012、2013年的PE高達130倍，顯然也不低。這里最重要的是如果實驗成功價格在65元左右的股票已經包含了直至2013年的EPS增長率。所以，投資者在65元以上購買重慶啤酒時實際上購買的是2014年以后的未知增長率。如果我們以3年預期為投資群體的有效預測能力邊沿的話。那么，65元以上購買重慶啤酒已經是沒有意義的純博弈。而且，具體大家在博弈什么好像已經不再重要。更何況是26%溢價之后每股82.13元的高價。

　　最后，讓我們用理性的預期收益計算法來考核這個投資項目。假設成功和失敗的概率分別都是50%這樣的公平概率。如果失敗后的損失是86%至90%（82.13元跌到8.31至11.87元），那么這個項目在成功后的收益必須是同樣高，否則在綜合計算后其理性的預期收益將是負數。但是，我們已經證明了在65元的高價格時，重慶啤酒的估值中已經包含了我們理性投資者可以預見到的（三年內的）所有利潤增長。所以，如果我們可以說在失敗的情況下，其預期收益是10%的話，那么這個項目的綜合理性預期收益應該是-90%×50%+10%×50%=-38%。

　　當面對失敗后將會面臨90%的跌幅的情況下，職業投資者不應該盲目地以如果結果成功后的無限漲幅作為投資的基礎，因為誰也賠不起90%的資金。這時，作為一個職業投資者，成功與否的概率應該是研究的重點。而更加重要的是自己投資頭寸的控制。類似的風險投資項目從個體項目風險管理的角度應該被列入最大風險一欄。因為它一旦失敗就會造成超過50%的損失。而在重慶啤酒這一案例中，如果失敗超過70%損失概率是近乎100%的高位。這是一個任何理科大學生都學過的條件概率的基礎理論。可在中國資本市場，好像無論什么理論都只是理論。像這樣的例子不僅僅是重慶啤酒，曾經的大元股份(600146,股吧)、*ST昌九等都曾經給投資者帶來類似的痛苦。

 　　（作者為北京凱世富樂投資有限公司投資總監）