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　　1、營收增長放緩。一線白酒的收入增速的變化幅度要小,從50%下降到42%,茅臺(tái)增長最慢;二線白酒的收入增速從57%下降到43%,山西汾酒、水井坊增速最低,酒鬼酒、沱牌的收入增長最快;三線白酒收入增速從41%下降到29%,青青稞酒增長最快45%,受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和省外市場的開拓。

　　2、二三線白酒毛利率提升,費(fèi)用開支體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。1、2、3線白酒毛利率的提升分別為0.2、1.9、5.6個(gè)百分點(diǎn)。收入在20個(gè)億以上的白酒企業(yè)開始體現(xiàn)出管理上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢,而營業(yè)費(fèi)用的投入水平基本維持,品牌集中度不高并未反映出市場投入的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢,一線白酒加大對系列品牌的市場投入,二線白酒的費(fèi)用投入水平最高,而且仍有上升。

　　3、一線的五糧液、瀘州老窖的毛利率同比下降,主要是中低價(jià)位酒的增長加快,分別增長109.9%、58.3%,古井貢也是如此,而青青稞酒主要是產(chǎn)品的毛利率略有下降。二、三線的其它白酒的毛利率均有提升,沱牌舍得、水井坊、酒鬼酒的提升最明顯。

　　未來2~3年,預(yù)計(jì)2、3線白酒毛利率提升的速度會(huì)放緩,一方面產(chǎn)品、品牌市場成熟度的提高,結(jié)構(gòu)升級會(huì)放緩;另一方面,一線白酒在加大對系列品牌的投入,產(chǎn)品的渠道下沉,會(huì)加劇與二、三線白酒的競爭。五糧液、瀘州老窖的產(chǎn)品定位、營銷策略的調(diào)整得當(dāng),毛利率還會(huì)有提升空間,沱牌舍得、老白干也可能還有產(chǎn)品升級的空間。

　　4、白酒企業(yè)毛利率間的差別不是太大,2、3線的毛利率也能夠排在行業(yè)前列,但是凈利率卻明顯拉開了差距,形成了梯隊(duì),其中最主要的一個(gè)因素是期間費(fèi)用的差異。一般意義上,一線白酒的凈利率在30%以上,二線在20~30%,三線在25%以下。

　　5、二線白酒看規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢。對于二、三線白酒,市場擴(kuò)張下先是規(guī)模擴(kuò)張階段,規(guī)模效應(yīng)降低了管理費(fèi)用率,有利于凈利率的提升,下一階段是規(guī)模效益階段,規(guī)模的增長放緩,盈利能力還有改善空間,通過品牌力的提升來降低營銷費(fèi)用率,管理費(fèi)用率也相應(yīng)下降,推動(dòng)凈利率的進(jìn)一步提升,逐步縮小與一線白酒凈利率的差距。二、三線白酒中,我們相對看好規(guī)模優(yōu)勢已經(jīng)明顯,品牌力在提升的山西汾酒,正在積蓄規(guī)模優(yōu)勢的水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒,以及老白干,需要觀察未來的市場布局以及規(guī)模擴(kuò)張的進(jìn)程。

　　6、白酒企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)存在較大差別。五糧液、瀘州老窖、水井坊以及沱牌舍得的稅負(fù)明顯低于同行其他公司,也遠(yuǎn)低于12%的合理水平。川酒的稅負(fù)要明顯低于徽酒、汾酒、蘇酒等,這背后的原因還有待考究,上半年茅臺(tái)的營業(yè)稅金率下降3個(gè)百分點(diǎn),不知黔酒是否要效仿川酒。

　　7、相比8月份,9月份的行業(yè)預(yù)期已經(jīng)有所變化:1、進(jìn)入兩節(jié)前旺季,經(jīng)銷商的周轉(zhuǎn)加快,之前的高庫存擔(dān)憂有減弱,我們近期草根調(diào)研了茅臺(tái)、五糧液的經(jīng)銷商,出貨量加快,庫存水平回到正常,1~2個(gè)月的水平;2、9月3日茅臺(tái)宣布提高出廠價(jià)20~30%,茅臺(tái)在中報(bào)低于預(yù)期的情況下,提價(jià)一方面增強(qiáng)了完成公司年初預(yù)算的確定性,也提高了茅臺(tái)2013年的業(yè)績預(yù)期,另一方面會(huì)帶動(dòng)其它高端白酒的銷售和價(jià)格上漲,渠道的盈利能力得以恢復(fù),有利于價(jià)格體系的穩(wěn)定。

　　8、行業(yè)策略:進(jìn)入9月旺季,對白酒行業(yè)擔(dān)憂的減弱、預(yù)期逐漸改善,10月份三季報(bào)的公布,白酒行業(yè)增長仍維持在40%左右,相比A股市場其它行業(yè)(增速在5%以內(nèi)),白酒相對業(yè)績表現(xiàn)仍然優(yōu)異,9、10月份,白酒行業(yè)預(yù)期的改善,將展開估值修復(fù)的行情,板塊有望持續(xù)相對收益,預(yù)計(jì)估值修復(fù)的幅度在20%左右。推薦投資組合以低估值的一二線龍頭為主,品牌資源型的茅臺(tái)、五糧液,品牌與渠道并舉,都在提升中的瀘州老窖、山西汾酒,渠道優(yōu)勢型的洋河。中長期的策略,我們一直堅(jiān)定認(rèn)為,白酒行業(yè)仍然是食品飲料行業(yè)的首選。