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省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)明顯，百元價(jià)位產(chǎn)品增長(zhǎng)空間大。經(jīng)歷三公消費(fèi)嚴(yán)控后，商務(wù)和大眾消費(fèi)成為白酒行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力。2014年底安徽省內(nèi)開始出現(xiàn)大眾消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，并且從2015年起升級(jí)趨勢(shì)逐步強(qiáng)化，百元酒消費(fèi)力凸顯，上市酒企的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也在側(cè)面驗(yàn)證了這一趨勢(shì)。這種結(jié)構(gòu)性升級(jí)主要源于省內(nèi)龐大的鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)市場(chǎng)，聚會(huì)、酒宴等聚眾型場(chǎng)合對(duì)白酒檔次要求得到提升，以前消費(fèi)的主流價(jià)格帶在40-50元，近年來主流消費(fèi)逐步上移至70-80元、100-120元價(jià)格帶。目前安徽白酒市場(chǎng)規(guī)模在200億元左右，百元以下白酒消費(fèi)占比高達(dá)65%左右，隨著古井、口子、迎駕等優(yōu)勢(shì)酒企中高端產(chǎn)品的大力推廣和引導(dǎo)，我們認(rèn)為省內(nèi)消費(fèi)價(jià)格帶仍有較大提升空間，未來120-200元價(jià)格帶具備良好增長(zhǎng)潛力。

核心大單品是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主力，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)使徽酒提價(jià)并加大高檔酒推廣力度。(1)徽酒企業(yè)高度聚焦核心大單品，其價(jià)格帶和消費(fèi)群體定位清晰，古井和口子主流價(jià)格帶位于100-130元，迎駕主流價(jià)格帶位于80-100元，且三家酒企核心大單品收入占比均在40%以上，2015年以來大單品銷量提升驅(qū)動(dòng)了徽酒業(yè)績(jī)的兩位數(shù)增長(zhǎng)。2016年一季度，徽酒核心大單品繼續(xù)保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭，迎駕金星增速達(dá)15%左右，古井獻(xiàn)禮、5年和口子5年、6年預(yù)計(jì)增速也達(dá)兩位數(shù)。(2)在省內(nèi)整體消費(fèi)檔次逐步提升背景下，徽酒核心大單品陸續(xù)出現(xiàn)小幅提價(jià)行為，我們認(rèn)為這既是順應(yīng)消費(fèi)者的需求，也是核心產(chǎn)品價(jià)格回歸真實(shí)水平的契機(jī)。(3)高檔產(chǎn)品增長(zhǎng)開始提速，酒企也開始加大高檔酒的營(yíng)銷投入。其中，古井8年一季度銷售收入達(dá)到去年全年的50%，8年以上產(chǎn)品收入占比由去年的14%左右提升至20%左右。口子10年處于市場(chǎng)適應(yīng)階段，公司將調(diào)整資源促進(jìn)10年、小池窖等高端產(chǎn)品的成長(zhǎng)。迎駕借生態(tài)之旅推廣洞藏系列，一季度銷售收入為4千萬元，達(dá)到去年全年的75%，預(yù)計(jì)全年可突破1億元。(4)整體來看，徽酒各自的核心產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入成熟期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移趨勢(shì)確立，徽酒毛利率有望得到進(jìn)一步提升。

營(yíng)銷能力突出造就省內(nèi)市場(chǎng)高進(jìn)入壁壘，渠道體系各有不同，渠道毛利率處于行業(yè)較高水平。安徽是白酒行業(yè)營(yíng)銷模式創(chuàng)新的發(fā)源地，歷史上經(jīng)歷了以口子窖獨(dú)創(chuàng)的“盤中盤”模式為代表的4輪營(yíng)銷革命，省內(nèi)渠道競(jìng)爭(zhēng)極為激烈，長(zhǎng)期的營(yíng)銷創(chuàng)新和渠道下沉塑造了酒企保護(hù)本土優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力。在營(yíng)銷投入上，古井屬于高打高舉模式，冠名春晚和高鐵營(yíng)銷等廣告投入遠(yuǎn)超口子和迎駕，這也是古井銷售費(fèi)用率高達(dá)30%的一個(gè)重要原因。口子和迎駕逐步縮減廣告投入，資源轉(zhuǎn)向地標(biāo)宣傳欄等地推模式，銷售費(fèi)用率要大幅低于古井。在渠道體系方面，徽酒都追求精耕細(xì)作，全渠道發(fā)展，渠道毛利率整體在20%以上，處于白酒行業(yè)較高水平，特別是較洋河的低渠道毛利率具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但各家酒企在渠道模式上存在較大差異，古井的經(jīng)銷商壓力較小，終端推廣主要由公司的業(yè)務(wù)員來實(shí)施，渠道毛利率在20%左右。口子傾向一批商直接負(fù)責(zé)終端，業(yè)務(wù)員也由一批商自己來分配和負(fù)責(zé)，減少渠道中間層級(jí)，通過密集網(wǎng)點(diǎn)覆蓋達(dá)到省內(nèi)銷售最大化，這樣口子經(jīng)銷商承擔(dān)的責(zé)任要大很多，對(duì)應(yīng)的渠道毛利率高于古井，預(yù)計(jì)在30%左右。

徽酒深度聚焦省內(nèi)市場(chǎng)，省外擴(kuò)張看好古井收購(gòu)黃鶴樓打開湖北市場(chǎng)。行業(yè)調(diào)整期以來，徽酒以省內(nèi)市場(chǎng)為核心，省內(nèi)收入占比均在60%以上，省外市場(chǎng)基本集中在江蘇、河南、上海等相鄰省和全國(guó)戰(zhàn)略性區(qū)域，省外增長(zhǎng)整體乏力。2015年行業(yè)復(fù)蘇向好以來，徽酒開始加大省外市場(chǎng)投入，營(yíng)銷資源逐步向省外重點(diǎn)區(qū)域傾斜。從短期來看，我們認(rèn)為古井是省外擴(kuò)張的標(biāo)桿，年初收購(gòu)黃鶴樓將強(qiáng)化中低端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，加速打開湖北市場(chǎng)。目前古井管理層已入駐黃鶴樓，管理架構(gòu)基本完成，預(yù)計(jì)上半年黃鶴樓可實(shí)現(xiàn)并表，在業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議下，古井有足夠動(dòng)力做好湖北市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)2016年黃鶴樓收入可達(dá)6.5億元。

投資建議：整體來看，安徽省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，徽酒激烈競(jìng)爭(zhēng)格局得到一定優(yōu)化，古井和口子定位中高端市場(chǎng)，迎駕定位中端、發(fā)力高端市場(chǎng)。(1)從品牌優(yōu)勢(shì)、渠道體系和省外布局三方面綜合來看，我們重點(diǎn)推薦古井貢酒，公司核心產(chǎn)品定位中高端，受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，一季度公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，年份原漿系列占比預(yù)計(jì)提升至70%以上。同時(shí)公司收購(gòu)黃鶴樓酒業(yè)加速外延擴(kuò)張，全國(guó)化進(jìn)程加快。我們預(yù)計(jì)公司2016-18實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.37/68.29/79.21億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.47/10.14/11.62億元，對(duì)應(yīng)2016-18年的EPS分別為1.68/2.01/2.31元。維持2016年目標(biāo)價(jià)42.60元，對(duì)應(yīng)16年25xPE，“買入”評(píng)級(jí)。(2)口子窖和迎駕貢酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在持續(xù)升級(jí)，全年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。考慮到兩家酒企均是去年上市，目前整體估值偏高，暫不推薦，建議積極關(guān)注后續(xù)產(chǎn)品動(dòng)銷和解禁股退出進(jìn)展情況。

風(fēng)險(xiǎn)提示：三公消費(fèi)限制力度持續(xù)加大、主流廠商控貨不及預(yù)期、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。