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　　三季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。公司2012年前三季度實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入218.0億,同比增長(zhǎng)13.7%,實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)16.8億,同比增長(zhǎng)1.1%,實(shí)現(xiàn)EPS1.25元,低于我們預(yù)測(cè)的下限(EPS1.29元)。低于預(yù)期的原因主要是中低檔啤酒拓展力度加大導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用率提升超預(yù)期。

　　第三季度收入增速提升,毛利率略有下滑。第三季度收入83.9億,同比增長(zhǎng)17.8%,較第一季度和第二季度收入同比增速的6.8%和14.7%出現(xiàn)持續(xù)提升,主要是因?yàn)橥茝V“加大第二品牌戰(zhàn)略”所致。前9月公司共銷(xiāo)售啤酒682萬(wàn)千升,同比增長(zhǎng)12.8%;其中,主品牌青島啤酒銷(xiāo)售360萬(wàn)千升,同比增長(zhǎng)10.2%,嶗山啤酒、銀麥啤酒等第二品牌增速較快,青啤市場(chǎng)份額同比提升1.8pct至17.1%。前三季度毛利率同比下降2.0pct至41.1%,其中第三季度下降0.7pct至42.1%,主要是因第二品牌占比提升和成本上升。

　　銷(xiāo)售費(fèi)用率明顯上升致使凈利潤(rùn)率下滑。第三季度三項(xiàng)費(fèi)用率23.1%,同比增加1.9pct;其中銷(xiāo)售費(fèi)用率同比增加2.3pct至19.6%,管理費(fèi)用率下降0.1pct至4.1%,財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.3pct至-0.6%;凈利潤(rùn)率同比下降1.4pct至8.0%。第二品牌的拓展帶來(lái)公司的銷(xiāo)售費(fèi)用增幅明顯,致使凈利潤(rùn)率受到壓制,我們預(yù)計(jì),在公司市場(chǎng)份額達(dá)到25%-30%之時(shí),公司凈利潤(rùn)率有能力向全球啤酒行業(yè)巨頭百威英博盈利水平靠攏,可達(dá)11%-15%。

　　預(yù)計(jì)發(fā)力第二品牌和投資并購(gòu)將是公司份額提升的有效方式。由于市場(chǎng)份額提升可以加強(qiáng)對(duì)基地市場(chǎng)掌控,發(fā)力第二品牌來(lái)提升市場(chǎng)份額是公司目前有效的方式。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研信息判斷,公司總產(chǎn)能約為1100萬(wàn)千升,結(jié)合公司品牌推廣、渠道深耕等多因素考慮,預(yù)計(jì)青啤在2014年銷(xiāo)量可達(dá)1000萬(wàn)千升。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素。大麥價(jià)格上漲對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成成本壓力,中低檔酒拓展受阻不利于市場(chǎng)份額提升。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。鑒于第二品牌打造需要較大市場(chǎng)投入,長(zhǎng)期份額提升對(duì)短期業(yè)績(jī)有影響。我們下調(diào)公司2012-2014年預(yù)測(cè)EPS至1.31/1.51/1.75元(原預(yù)測(cè)為1.45/1.78/2.17元,2011年EPS為1.29元),以2011年為基期的三年業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為11%,考慮到短期業(yè)績(jī)的波動(dòng)并不能掩蓋市場(chǎng)份額提升所帶來(lái)的長(zhǎng)期價(jià)值和核心競(jìng)爭(zhēng)力提升,維持“增持”評(píng)級(jí)。