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1)2003年-2007年，在經濟恢復拉動下，白酒行業增速提升明顯，從10%提升至20%以上；

2)2009年到2012年，白酒行業收入增速繼續上臺階，從20%左右提升至40%左右，主要是固定資產投資大幅增加以及政商務帶動；

3)2015年白酒行業迎來第三次拐點，逐步進入景氣新周期，行業增速由負增長到2017Q1的20%左右增速。

白酒行業新周期表現為：

第一、業績拐點趨勢持續確立，行業收入增速再回上一輪周期高點水平。白酒行業的收入和歸母利潤增速谷底均出現在2014年，此后收入增速保持堅挺的向上趨勢，從2014年的負增長轉變為2016年的13.9%；歸母利潤增速2016年相對于2014年提升27.1個百分點。尤其是2017年Q1收入和歸母利潤增速(18.53%和22.65%)，收入增速接近07年那一輪周期高點水平(前兩輪收入高點分別為07年的25%和11年的43%)。但利潤增速仍低于當時50%以上增速(前兩輪利潤高點分別為07年的78%和11年的60%)。原因在于本輪白酒增長主要來自量增帶動，名酒市場價雖大幅提升但出廠價增幅普遍不大，從而導致毛利率和凈利率提升幅度小于上兩輪周期(前兩輪周期行業凈利率分別提升15pct、12pct，本輪周期凈利率與2012年持平，幾乎未提升)。我們認為未來白酒行業基本面好于預期就在于隨著名酒出廠價全面提升，從而帶動二三線品種出廠價提升，行業盈利會進入超收入增速的階段。

第二、高端白酒批價再次迎來上漲潮，但出廠價尚未明顯提升。伴隨著白酒行情修復，高端白酒的價格均有明顯回調，例如飛天茅臺一批價在2015年1月至2017年1月期間增加幅度高達35.90%，同期五糧液一批價提升28.41%；飛天茅臺出廠價仍保持819元/瓶不變，但五糧液出廠價已提升至739元/瓶。結合茅臺日趨嚴格的控價措施，由高端白酒引領的漲價潮仍可期。

不同于04及09年的兩輪景氣周期，本輪新周期的驅動因素主要有三點：

1)核心驅動力由經濟大周期驅動變為以大眾消費驅動決定行業周期或將拉長。由于政務消費比例大幅下降，白酒消費主體由過去政、商、大眾三駕馬車變為以大眾消費為主商務消費為輔的機構，因此其受經濟周期波動影響大幅削弱，行業周期波動也將拉長。據麥肯錫2016年全球消費者信心調查數據顯示，酒類消費中選擇消費升級的群體占比為36%，僅次于化妝品消費，高于各消費品類消費升級比例的平均值26.5%，是眾多消費品類中升級頗為明顯的一類。

2)渠道經歷長達3年的消化進入補庫周期。就價格而言，高端白酒一批價、次高端主流品牌零售價下降幅度分別平均達到43%、34%左右，另一方面上一輪價格大幅上漲過程中累積的巨大的渠道庫存也在3年內逐漸消化。因此過去幾年我們看到公司終端動銷好于公司報表，而隨著渠道庫存消化完成，當前終端動銷與公司報表開始匹配，而隨著價格上行渠道信心增強帶來補庫周期來臨，我們將看到報表數據好于終端動銷。

3)行業集中度大幅提升。表現為高端好于大眾，龍頭好于次龍頭，上市公司好于非上市公司。以茅老五的高端酒為代表，其占高端白酒比重從2012年75%提升至95%。

高端酒：中長期需求成長空間最大

高端酒的收入和銷量自2014年開始逐步回升，但占比仍偏低。因2012年三公消費受限等因素，高端酒單品數量大幅下降，僅剩茅老五為主力品牌；與之相對應，2013年高端酒總營收下降21.25%，茅老五高端酒銷量下降5.07%。自2014年開始，高端酒市場逐步回暖，截至2016年，茅老五高端酒收入約增加至571億元，且銷量提升至4.14萬噸左右，其中收入占白酒行業總營收的9.32%，仍明顯低于2012年的高點(12.85%)。

高端白酒市場價格上行為若干年累積消費力提升的結果，尚未泡沫化。2015年以來，在白酒行情逐漸復蘇的催化下，自上而下的提價潮也悄然而至，其中茅臺批價上漲近50%，但我們認為這是自2012年以來5年消費力提升累積的結果，其價格提升有需支撐，當前尚未泡沫化：

1) 雖然茅臺批價較2013年低點大幅提升了400元以上，但當前茅臺批價實際與2011年茅臺價格大幅泡沫化之前的批價相當，而此間5年多時間，考慮貨幣增發、CPI等因素，批價有上漲的基礎。

2) 現階段城鎮居民人均月可支配收入與飛天茅臺一批價的比值在2.6左右，表明單個居民的月收入約能購買2.6瓶茅臺。該比值比歷史均值2.4高7%。雖然近期茅臺市場價格大幅上行，但對比購買力水平，其仍低于合理購買力價格。

終端價的大幅提升將倒逼高端白酒出廠價提升。從歷史看茅臺批價與出廠價價差普遍在100-200/瓶之間，2012年價格泡沫化過程中出現價差超1000的情況。我們認為價差在100-200之間(渠道利潤率20%-30%)符合行業規律和渠道利益分配，過高則會出現渠道囤貨大幅提升從而繼續推高價格泡沫的風險，過低則不利于渠道可持續發展。因此歷史上看茅臺批價高于200(渠道利潤高于30%)茅臺就會采取提升出廠價的方式抑制渠道泡沫。當前茅臺批價與出廠價價差在400-500區間內(渠道利差在35%-40%)，高于歷史均值及渠道合理利潤率。從廠家角度，渠道利差不斷擴大亦是累計風險的過程，因此一方面需要監管市場價，另一方面提升出廠價抑制渠道泡沫也變得更為迫切。

茅臺與五糧液價格差距在拉大，五糧液市場價恢復空間大。2009年之前五糧液與茅臺價格相近，2010年至2011年，五糧液價格相當于茅臺價格的70%-80%。2012年隨著茅臺價格大幅泡沫化而五糧液漲幅小于茅臺，這一比例降為50%。2012年之后五糧液價格相當于茅臺價格的60%-70%之間。當前五糧液價格僅茅臺價格60%，位于歷史低位水平。如果茅臺批價上行是累計了若干年消費力提升的結果而非泡沫的結果，則五糧液相比于茅臺的價差當前處于低估水平。以歷史均值70%-80%算，五糧液批價合理水平應在900-1000元，相比當前仍有100-200元的上行空間。

長期而言，在消費升級背景下，高端酒的量提升空間依然巨大，價在居民消費能力提升及通脹的催化下將持續攀升。當前高端白酒總消費量4.1萬噸，收入571億元，銷量占比不足1%，消費額占比亦不足10%。根據波士頓咨詢數據顯示，預計中產及以上階層的高凈值消費者占比將從2015年的37%提升至2020年的53%。這種日益強烈的消費升級為高端酒銷量的增加提供較大可能性。此外，在整體CPI大概率逐季抬升且酒類CPI上升趨勢明顯、人均可支配財富漸充裕的背景下，高端酒具備有利的提價契機。

次高端：需求彈性與集中度提升機會兼備

現階段次高端市場規模占比依然最小。以2016年營收為例，我們粗略測算出次高端市場的營收約為203億元，較2012年326億下滑38%，約占白酒總營收的3.31%，雖然相比2015年占比有所提升，但仍明顯低于2012年的7.31%，更低于茅老五高端酒的9.32%和大眾酒的87.37%。因白酒消費多是出于宴請、送禮等動機，故白酒的面子、地位等象征消費屬性促使消費選擇更高端產品。但隨著高端酒價格重回回升通道，性價比更高的次高端白酒再次獲得新的機會。

次高端市場的競爭主要集中在中東部，且程度相對緩和。除了高端市場(茅五雙寡頭地位穩固)之外，次高端市場的競爭程度比中低端市場要緩和得多，主要原因有以下兩點：

1)現階段次高端市場的企業和競品相對較少，主要有7家次高端酒企的數十種產品和其他區域酒企的次高端單品，合計數量遠低于中低端市場；

2)除了劍南春、郎酒、沱牌舍得等品牌全國化運作較為成熟之外，大多數酒企都是區域性品牌，擁有各自的核心市場，銷售區域差異化較明顯。

全國性品牌數量較少，格局尚未完全形成，競爭格局相對良性。現階段次高端市場的全國性品牌屈指可數，尚未形成類似于高端市場的穩固格局，其中劍南春作為標桿性品牌，2016年次高端收入規模也僅67.6億元，占比約為33.38%。此外，在歷經調整期后，因先前定位于高端的品牌價格下移而導致次高端價格帶品牌數量增多，同時隨著行情復蘇，區域品牌紛紛將產品體系向上延伸至300~500價格帶。可見，次高端市場仍具備較大整合空間，集中度有望進進一步提升。

綜上所述，當前次高端市場收入規模占比最低，但高端白酒價格攀升和大眾消費升級為次高端白酒空出市場空間，同時市場競爭格局尚未穩固，故未來次高端市場容量提升和集中度提升的潛力并存。

大眾酒：關注消費升級及全國化空間

300元以下的大眾酒市場規模最大，其中100-300是未來白酒容量最大的價格帶。三公消費受限過程中，高端和次高端酒銷售量受影響較大，其中次高端受影響最大，而大眾酒由于其受眾以普通消費者的民間禮宴消費為主，受波動影響最小，如在12-15年次高端及以上白酒大幅縮水的情況下，上市公司口徑，主流大眾酒上市品牌營收卻增長5.35%，并繼續維持增長態勢。

大眾酒的不同價格帶在消費升級背景下表現出結構分化趨勢：100元以下的傳統大眾價格帶占比逐漸下降，而100-300元尤其是100-200元開始承接100元以下的大眾消費升級，成長趨勢明顯。

大眾酒市場品牌眾多，競爭最激烈，集中度有所提升。考慮到我國的白酒企業主要以中型(約13%)、小型(約85%)企業為主，且絕大多數布局在中低端市場，而中大型(約2%)酒企數量較少，且主要定位于高端、次高端市場，由此推知，雖然我國大眾酒市場規模占比最高，但企業數量和產品品類也非常多，利潤空間相對狹小，產品質量良莠不齊且同質化嚴重，最有可能引發價格戰等惡意競爭。此外，以主流大眾酒上市品牌為基數，大眾酒市場的CR3由12年的59.26%增加至16年的65.32%，集中度有所提升。

綜上所述，大眾消費崛起為300元以下的白酒品牌提供擴容機會，且在消費升級的推動下，100-300價格帶的白酒將是未來大眾白酒消費的最主要的價格帶；但目前大眾酒市場區域分割嚴重，競爭激烈，集中度雖有所提升但仍偏低，因此看好未來有全國化潛力的品種。